耶魯大學捐贈基金前首席投資總監大衛．史文森（David Swensen），並不是家傳戶曉的投資大師，一直專注大學工作的他，投資績效卻追得上美國「股神」巴菲特。史文森所管理的捐贈基金在過去35年年均回報達到13%；比較30年投資績效，僅僅跑輸巴郡一個馬鼻。剛於今年5月辭世的史文森，遺留給投資界的，是改寫美國院校捐贈基金的投資法則，以及指點散戶提高勝算的投資技巧。\大公報記者 周寶森

　　美國教育院校的捐贈基金（Endowment）早期投資策略偏向保守，流於「不求有功，但求無過」的態度；這些捐贈基金主要配置三大類資產：美國股票、美國債券、美元。因此，當美國經濟有任何「頭暈身㷫」，捐贈基金表現就會受到損害。以1968年至1979年間為例，美國通脹高企，美股乏善可陳，標普500指數在那12年間上漲12%，耶魯大學捐贈基金情況更差勁，購買力大幅蒸發45%。耶魯大學唯有長期凍結支出。

　　主張分散投資提高組合收益

　　史文森在1985年獲聘任為耶魯大學捐贈基金首席投資總監，當時捐贈基金規模已縮減至13億美元。史文森投資格言非常簡單：第一、不會把全部雞蛋放在同一個籃子裏面；第二、分散投資是一頓免費午餐，能夠提高組合收益。在1989年接手前，捐贈基金配置3/4資產投放於美股、美債、美元；而到今天，美股、美債、美元佔組合比重不足10%，餘下資產則包括海外股票、私人股權公司、房地產、私募基金、樹林。

　　至於史文森的投資哲學，信奉效率市場假說（Efficient-market hypothesis）。這個學說認為，在交易所買賣的證券產品，資產真實價值已經反映在交易價格上；譬如滙豐控股（00005）今天收市股價就是其真實價值，投資者很難獲得撿便宜的機會。正因這個緣故，史文森喜歡在私人市場尋寶，因為私人市場欠缺流通性，資產價格很可能遭到低估，從而獲得撿便宜的機會。

　　此外，史文森以「均值─方差分析（mean-variance analysis）」作為理論框架，設定不同資產類別在投資組合內的比重。按照每項資產的獨特風險與回報，通過「均值─方差分析」，設計出一個風險盡量低、回報盡量高的投資組合。史文森對資產配置有着一份偏執。他接受訪問時表示，資產配置對組合回報的貢獻多於100%；選股及擇時入市（market timing）對組合回報則是負數。不過，在耶魯大學網頁上，他卻有另一個觀點角度。他指出，資產配置、有效篩選外聘基金經理，使得耶魯大學捐贈基金在過去超過30年跑贏整體捐贈基金的平均值約1.9%、2.4%（每年）。

　　帶領團隊直接操盤投資

　　史文森的操盤手法，首先與其帶領的團隊直接操盤投資，另方面會委託第三方基金公司代為投資。在篩選基金公司時，他偏向專精於個別行業的基金公司。第二是基金經理對所投資的公司是否深度認識；為了解這一點，史文森會與基金經理拜訪所投資的公司，並詢問公司管理層，哪一位投資者最認識該公司情況。第三，基金經理必須投資所管理的基金。第四，基金收費要低。

　　2008年全球爆發金融海嘯，耶魯大學捐贈基金當年損失24.6%，相當於59億美元。面對天文數字的損失，史文森面對坊間批評，質疑其投資理念，就是分散投資及買入低流通量資產。這些批評者似乎忘記耶魯大學捐贈基金在2002年的優異表現。標普500指數在2002年跌超過23%，但耶魯大學捐贈基金獲得0.7%的正回報。

　　回顧史文森過往投資績效，由1985年至2020年6月底止，耶魯大學捐贈基金年均回報達到13.1%。另外，Morningstar.com專欄作家John Rekenthaler指出，截至2020年6月底止的30年，耶魯大學捐贈基金年均回報輕微跑輸股神巴菲特投資旗艦巴郡。經過數十年的營運，耶魯大學捐贈基金現時總規模超過310億美元，相比史文森接手時的13億美元，有天壤之別。

　　因為耶魯大學捐贈基金的彪炳績效，美國許多校院的捐贈基金亦效法史文森的投資法，進行分散投資；值得一提的是，不少校院捐贈基金的投資總監曾經與史文森合作，故被稱為「耶魯幫」。

　　ETF產品為散戶投資瑰寶

　　多年來投資者希望向耶魯大學捐贈基金「偷師」，複製成功投資組合。不過，史文森對此大潑冷水，認為散戶投資者無法複製他的投資手法，因為散戶既無資源，而且買入低流通性資產，需支付高昂使費。為解大眾之渴，史文森早年出版《Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment》，書中建議散戶投資使費低廉的ETF產品，並提供ETF配置類別及組合：

　　美股ETF，佔比重30%；美國REITs，佔比重20%；美債ETF，佔比重15%；美國通脹掛鈎債券，佔比重15%；海外成熟市場股票ETF，佔比重15%；新興市場股票ETF，佔比重5%。

　　在2008年，史文森曾修正配置建議。當年正值美國樓市爆煲時，他接受訪問時建議，美國REITs的佔比重降至15%；新興市場股票ETF佔比重增至10%。由於史文森沒有指明「心水ETF」，許多專家因應他的資產分配建議，設計模擬投資組合。下期將會探討這些模擬組合的績效情況。