圖：美國供應鏈壓力指數降至疫情前水平

　　美國資產價格上周全線大漲，一個重要催化劑是美聯儲理事沃勒談及降息的條件，引發市場對提前降息的定價。從情景分析角度看，其講話具有合理性，即如果通脹能夠大幅放緩，根據貨幣政策的泰勒規則（Taylor Rule），實際利率不需要那麼高。

　　通脹未見大幅走弱

　　但關鍵問題在於，通脹能否如期大幅放緩？如果供給修復力度邊際減弱，那麼給定同樣的需求，通脹韌性將更強，利率在高位停留時間將更久。而從需求看，目前也尚未看到大幅走弱的跡象。

　　沃勒說了什麼？

　　首先，沃勒稱其越來越相信，當前美聯儲貨幣政策位置良好，有利於經濟放緩和通脹回歸2%。這一表態顯示，美聯儲進一步加息的門檻已大幅提高，不僅不會在12月FOMC會議上加息，還會在此後的會議上繼續保持耐心。如果沒有超預期的數據，美聯儲會在較長時間內暫停加息。從另一個角度理解，美聯儲本輪加息周期或已結束。

　　其次，沃勒稱如果通脹回落能夠持續數月，如三個月、四個月、五個月，美聯儲或可以降息。這句話被市場解讀為美聯儲為降息開出了「條件」，儘管這種條件尚未得到滿足，但對於市場來說至少是一種可能性。沃勒是美聯儲最「鷹派」的官員之一，其影響不言而喻。

　　沃勒講話後，投資者大幅增加對美聯儲降息的押注。根據CME聯邦基金期貨隱含加息預期，明年3月降息的概率已超過50%，明年全年降息次數上升至5次，累計降息幅度高達125個基點。

　　從情景分析角度看，沃勒的講話具有合理性。這是因為根據貨幣政策的泰勒規則，如果通脹大幅放緩，通脹缺口收窄，那麼實際利率也不需要那麼高。此外，為防止過度緊縮、實現經濟軟着陸，貨幣政策需要在適當時候轉向寬鬆，歷史上美國經濟成功軟着陸也大都伴隨降息，比如1995年和2019年都是在加息後轉向降息。

　　關鍵在於，通脹能否如期大幅放緩？回答這個問題需要回到供給與需求的框架。

　　過去一年，美國通脹放緩更多受益於供給改善，如供應鏈的修復、勞動力參與率的提高以及能源價格的下降。舊金山聯儲的一項研究顯示，美國總體核心個人消費支出（PCE）物價指數從去年6月的7%下降至今年10月的3%，累計下降4個百分點。其中，供給因素貢獻了2.2個百分點，需求因素貢獻1.3個百分點，另有0.5個百分點不明確。這些變化表明，總供給正從疫情後的「混亂」向疫情前回歸，而過去一年是邊際變化最大的階段，因此帶來的反通脹作用最明顯。

　　展望明年，尚不清楚這些供給因素能否進一步改善，對後續通脹的降低作用能否像過去一年那麼大。如果供給修復力度邊際減弱，那麼給定同樣的需求，通脹韌性將更強，利率在高位停留的時間將更久。

　　從需求看，目前也尚未看到大幅走弱的跡象。上周公布的美國GDP數據修正值顯示，三季度季調後實際GDP環比折年增速為5.2%，較首次預估的4.9%上調了0.3個百分點。

　　四季度以來，受金融條件收緊、地緣政治衝突、汽車工人罷工等衝擊影響，美國10月的多項經濟數據出現走弱跡象，但上述衝擊似乎不具有持續性，比如金融條件已經回落至9月初的水平，全球油價沒有進一步上漲，汽車工人罷工的影響也在逐漸減弱。

　　此外，過去一個月美國股票、債券、房價、黃金、加密貨幣等資產價格普漲，由此帶來的財富效應有望支撐消費，部分對沖掉高利率對總需求的抑制作用。

　　市場預測過於激進

　　綜上，美聯儲是否提前降息，關鍵還要看通脹放緩的程度。但沃勒的講話傳遞出美聯儲無意過度打壓經濟、希望引導軟着陸的信號，這有利於提振短期風險偏好。明年美聯儲的首要任務是引導經濟軟着陸，這要求貨幣政策既不能過鬆，也不能過緊。為了降低衰退風險，美聯儲需要謹慎行事，必要時提高通脹容忍度。

　　除沃勒外，上周還有美聯儲主席鮑威爾等諸多官員發聲，其中不乏一些偏鷹派的聲音，但這些聲音大都被市場所忽視。例如，鮑威爾稱目前美聯儲「做得太過」與「做得不夠」的風險已趨於平衡，但如果有需要，仍可能進一步緊縮。鮑威爾還表示，那些認為現在貨幣政策足夠緊縮的觀點是不成熟的，討論降息也言之尚早，這其實是在打壓市場對於降息的激進預期。美聯儲理事鮑曼也表示，如果通脹頑固，她傾向於進一步加息，但市場對此反映較小。

　　回顧過去兩年，市場在預測降息方面總是過於激進。根據彭博統計，市場曾六次預測降息，但均沒有兌現。當前市場對於降息的定價有可能過於超前，畢竟沃勒拋出的是有條件的「橄欖枝」，並不是一份確定性的承諾。