圖:同業存單利率已高於MLF利率
人民銀行宣布9月15日起下調金融機構存款準備金率0.25個百分點,人行測算本次下調後,金融機構加權平均存款準備金率約7.4%,較之前下降0.2個百分點。據測算,這次降準約釋放流動性5500億元(人民幣,下同)。考慮到9月15日有4000億元MLF(中期借貸便利)到期,最終流動性釋放體量還取決於MLF的續作量,但低息資金的釋放有助於進一步降低融資成本。
一方面,降準有助緩解政府債發行提速短期帶來的資金面收緊態勢。8月中旬以來政府債發行明顯加速,8月全月政府債淨融資1.18萬億元,疊加8月是信貸投放大月,新增貸款1.36萬億元。筆者預計9月政府債淨融資仍將達到1萬億元以上,再加上稅期高峰,9月以來資金面繼續趨緊。而季末MPA(宏觀審慎)考核,以及長假前資金惜售,可能將加大流動性壓力。
另一方面,採取低成本的降準,而非加大OMO(公開市場操作)投放以緩釋資金面,進一步釋放鬆貨幣、降成本以穩增長的信號。目前經濟運行仍有較大的下行壓力,人行8月降低MLF政策利率和LPR(貸款市場報價利率)、引導存款利率和存量房貸利率下行,但市場利率的上行可能會阻礙融資條件放鬆,不利於實體經濟恢復。在緩解資金偏緊的政策選項中選擇降準,不僅投放增量而且降價,鬆貨幣力度更大,有助於進一步降低仍在高位的實際利率,加大逆周期調節力度以穩增長。
筆者認為,此時降準恰逢其時,旨在為9月信貸投放和政府債券發行提供流動性支持:9月作為下半年傳統上信貸投放的最大月份,預計新增貸款規模有望超過2萬億元;8至9月政府債券發行節奏加速,預計9月政府債券淨發行規模超過1萬億元。筆者測算本次降準釋放流動性約5500億元,對銀行2023年淨息差的貢獻淨正向貢獻0.7個百分點,對營收和淨利潤的正貢獻分別為0.3和0.7個百分點。
降準後會有減息嗎?筆者預計年內LPR仍有減息空間,幅度為5至10個基點,形式可能為MLF帶動LPR下調,也可能為MLF保持不變、LPR單獨下調,主要理由如下:
其一,融資成本相對於實體經濟投資回報率(ROIC)仍然偏高。截至第二季,我們使用名義GDP估算的ROIC約為4.7%,使用AA級企業債估算的企業融資成本約為3.5%,二者之差為1.3個百分點,為僅次於2020年疫情期間的最低水平。如果經濟恢復不及預期,ROIC可能難以回到最近5年8%左右的中樞位置。在此情況下,企業融資成本相對於ROIC可能偏高,特別是對於非國有企業。截至2023年7月,非國企固定資產投資增速僅為-1%左右,遠低於國企9%左右的增速。儘管利率並非企業投資的唯一考量,但利率隨ROIC下降也有必要性,否則可能會導致信貸需求低迷甚至縮表。
其二,LPR作為「理論下限」的偏離。LPR定義為「由具有代表性的報價行,根據本行對最優質客戶的貸款利率」,是銀行貸款利率的理論下限。但實際上,截至第二季相比LPR下浮的貸款比例為38%,也即接近40%的貸款已實際上低於貸款的利率下限,為歷史最高水平。當前1年和5年期LPR分別為3.45%和4.20%,而實際上由於激烈的貸款競爭,部分央國企的長期貸款實際新發放貸款利率已低於3%。
其三,對存量按揭利率的考慮。上月5年期LPR未下調,筆者認為實際上轉化為存量按揭利率單獨下調。估算存量按揭利率下調平均幅度約為50個基點,但僅有三分之二的貸款能夠下調,下調幅度約為80個基點。特別是對於部分一線城市,由於當時較高的利率下限,下調幅度明顯小於三四線城市。因此,本輪存量按揭利率下調後,部分按揭利率仍位於4.5%以上的較高水平。為減少提前還貸壓力,不排除通過LPR帶動存量利率進一步下調。
存款利率或續下調
此外,存款利率仍有下調空間。筆者預計,存款利率未來一至兩年仍有10至20個基點的進一步下調空間,主要由於:1)對銀行合理利潤的關注,避免息差壓力過大;2)避免定存利率過快增長的負債壓力,截至7月個人定期存款按年增21%,遠高其他金融產品。
本次降準體現出政策明確的穩增長導向,對於銀行股,儘管地產風險的不確定性可能抑制市場情緒,但考慮到後續地產等穩增長政策效果有望顯現,「一攬子化債方案」出台,我們推薦銀行股絕對收益機會。