圖：同業存單利率已高於MLF利率

　　人民銀行宣布9月15日起下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，人行測算本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約7.4%，較之前下降0.2個百分點。據測算，這次降準約釋放流動性5500億元（人民幣，下同）。考慮到9月15日有4000億元MLF（中期借貸便利）到期，最終流動性釋放體量還取決於MLF的續作量，但低息資金的釋放有助於進一步降低融資成本。

　　一方面，降準有助緩解政府債發行提速短期帶來的資金面收緊態勢。8月中旬以來政府債發行明顯加速，8月全月政府債淨融資1.18萬億元，疊加8月是信貸投放大月，新增貸款1.36萬億元。筆者預計9月政府債淨融資仍將達到1萬億元以上，再加上稅期高峰，9月以來資金面繼續趨緊。而季末MPA（宏觀審慎）考核，以及長假前資金惜售，可能將加大流動性壓力。

　　另一方面，採取低成本的降準，而非加大OMO（公開市場操作）投放以緩釋資金面，進一步釋放鬆貨幣、降成本以穩增長的信號。目前經濟運行仍有較大的下行壓力，人行8月降低MLF政策利率和LPR（貸款市場報價利率）、引導存款利率和存量房貸利率下行，但市場利率的上行可能會阻礙融資條件放鬆，不利於實體經濟恢復。在緩解資金偏緊的政策選項中選擇降準，不僅投放增量而且降價，鬆貨幣力度更大，有助於進一步降低仍在高位的實際利率，加大逆周期調節力度以穩增長。

　　筆者認為，此時降準恰逢其時，旨在為9月信貸投放和政府債券發行提供流動性支持：9月作為下半年傳統上信貸投放的最大月份，預計新增貸款規模有望超過2萬億元；8至9月政府債券發行節奏加速，預計9月政府債券淨發行規模超過1萬億元。筆者測算本次降準釋放流動性約5500億元，對銀行2023年淨息差的貢獻淨正向貢獻0.7個百分點，對營收和淨利潤的正貢獻分別為0.3和0.7個百分點。

　　降準後會有減息嗎？筆者預計年內LPR仍有減息空間，幅度為5至10個基點，形式可能為MLF帶動LPR下調，也可能為MLF保持不變、LPR單獨下調，主要理由如下：

　　其一，融資成本相對於實體經濟投資回報率（ROIC）仍然偏高。截至第二季，我們使用名義GDP估算的ROIC約為4.7%，使用AA級企業債估算的企業融資成本約為3.5%，二者之差為1.3個百分點，為僅次於2020年疫情期間的最低水平。如果經濟恢復不及預期，ROIC可能難以回到最近5年8%左右的中樞位置。在此情況下，企業融資成本相對於ROIC可能偏高，特別是對於非國有企業。截至2023年7月，非國企固定資產投資增速僅為-1%左右，遠低於國企9%左右的增速。儘管利率並非企業投資的唯一考量，但利率隨ROIC下降也有必要性，否則可能會導致信貸需求低迷甚至縮表。

　　其二，LPR作為「理論下限」的偏離。LPR定義為「由具有代表性的報價行，根據本行對最優質客戶的貸款利率」，是銀行貸款利率的理論下限。但實際上，截至第二季相比LPR下浮的貸款比例為38%，也即接近40%的貸款已實際上低於貸款的利率下限，為歷史最高水平。當前1年和5年期LPR分別為3.45%和4.20%，而實際上由於激烈的貸款競爭，部分央國企的長期貸款實際新發放貸款利率已低於3%。

　　其三，對存量按揭利率的考慮。上月5年期LPR未下調，筆者認為實際上轉化為存量按揭利率單獨下調。估算存量按揭利率下調平均幅度約為50個基點，但僅有三分之二的貸款能夠下調，下調幅度約為80個基點。特別是對於部分一線城市，由於當時較高的利率下限，下調幅度明顯小於三四線城市。因此，本輪存量按揭利率下調後，部分按揭利率仍位於4.5%以上的較高水平。為減少提前還貸壓力，不排除通過LPR帶動存量利率進一步下調。

　　存款利率或續下調

　　此外，存款利率仍有下調空間。筆者預計，存款利率未來一至兩年仍有10至20個基點的進一步下調空間，主要由於：1）對銀行合理利潤的關注，避免息差壓力過大；2）避免定存利率過快增長的負債壓力，截至7月個人定期存款按年增21%，遠高其他金融產品。

　　本次降準體現出政策明確的穩增長導向，對於銀行股，儘管地產風險的不確定性可能抑制市場情緒，但考慮到後續地產等穩增長政策效果有望顯現，「一攬子化債方案」出台，我們推薦銀行股絕對收益機會。