圖：有日本及美國房地產泡沫破滅的前車之鑒，中國早就採取了應對房地產風險的多種舉措，而且目前的利率水平也處在歷史低位，房價調控能力較強。

　　自從口罩成為生活必需品以來，總覺得這兩年比以往過得更快。去年此刻，大部分人都認為疫情將過去了，疫情導致中西方的經濟錯位要被扭過來，因此，預計出口增速將大幅回落。誰知道，從9月份公布的數據看，GDP增速破5，固投增速一路下行，出口依然強勁，但房地產卻變成了「銅九鐵十」。那麼，明年的經濟將如何演變，支撐經濟的動能在哪裏，本文試作推演。

　　去年4月份，國際原油期貨價格一度跌至負值，這是歷史上從未有過的事件。因此，去年人們在展望2021年的時候，同樣沒有想到今年會出現「煤荒」。煤炭價格的大幅上漲，存在諸多因素，如與原油和天然氣價格存在一定的聯動性。但漲幅最大的還是天然氣，截至10月7日當周，NYNEX天然氣價為5.90百萬英熱／桶，同比上漲125.14%；中國LNG出廠價為6067元／噸，同比增長152%，均大幅高於歷史同期價格。

　　從供需關係上講，中國並不缺煤，但當需求增加的時候，供給明顯跟不上。這說明不管怎樣調控，經濟周期和商品周期仍然都存在：價格跌的時候，資本開支減少；價格漲的時候，資本開支又增加了，由此帶來了周期性波動。

　　居民購房意欲下降

　　從房地產行業看，金九銀十的風光不再。10月前十五天35城地產銷量增速降幅收窄至-10.6%，但跌幅仍達到兩位數，其中一二線城市銷量增速受去年同期基數回落影響而有所上行，而三四線城市銷量增速降幅仍在擴大。9月土地市場量升價跌，百城土地成交面積同比增速降幅略有收窄，而土地成交溢價率回落。

　　當前，影響購房者預期的核心因素主要有以下三點：第一，政策因素下，購房者對於買房持有成本預期上升；第二，恒大事件等引發行業系統性風險擔憂；第三，銷量下行進一步傳遞負面市場預期。因此，明年房地產投資增速顯著回落應該比較確定。但到目前為止，大部分人對於房地產行業走弱給經濟帶來的負面影響還沒有給予充分重視。

　　房地產作為居民家庭的最大類資產，估計要佔到中國居民部門總資產的60%左右；與房地產直接相關的貸款，要佔到銀行貸款餘額的30%左右，房地產同時作為資產，也要佔到銀行總資產的30%左右。此外，地方政府的土地出讓金收益加上與房地產相關的稅費，則要超過地方政府財政總收入的30%。綜上，筆者認為房地產對中國經濟增長的直接加上間接貢獻大約也在30%左右。

　　目前來看，居民的購房意願已經明顯下降，除了限購城市的限價樓盤存在供不應求現象外，其他城市的銷售額呈現增速下降趨勢，房地產開發投資增速也出現逐月下降趨勢。前三個季度，房地產企業的新開工面積和土地購置面積都出現淨減少，反映出房企資金鏈的緊張。

　　2022年，商品房的銷售面積或出現負增長，房地產開發投資增速下降，進一步導致地方政府土地出讓收入的下降。根據中指研究院的數據，第二輪集中供地拍賣成交價較儲備成本平均溢價只有4.6%，顯著低於5月份首輪拍賣中14.7%的溢價均值，且近52%的土地拍賣被取消、改期或流拍。

　　地方政府土地收入的減少，必然又會影響到其基建投資的能力，今年我們很難期望基建投資增速會有顯著回升。回顧2020年年初，大家對新基建投資曾寄予厚望，但事實上2018年以後，基建投資的實際增速明顯低於預期。從剛公布的數據看，前三季度基建投資同比增速只有1.5%。結合前三季度地方專項債的發行進度只完成全年的六成多，與去年同期完成90%以上大相逕庭。這說明目前不少地方缺乏符合發行要求的發債項目，不符合財政要提質增效的要求。

　　因此，期望基建投資增速大幅提升來彌補房地產投資增速下降的缺口並不現實。房地產行業對中國經濟舉足輕重，相信2022年在政策上一定會多管齊下，防止房價大起大落。從有利的方面看，有日美房地產泡沫破滅的前車之鑒，中國早就採取了應對房地產風險的多種舉措，而且目前的利率水平也處在歷史低位，房價調控能力較強。從不利的方面看，中國經濟對房地產的依賴度較高，如房地產投資佔固定資產投資總額的30%，即便房價不出現大幅波動，投資增速的下降則是必然的。

　　鼓勵高收入者多消費

　　三季度的消費數據比預期的好，但9月份的社會消費品的零售總額實際只增長2.5%，主要受汽車銷售拖累。其中，1月-9月份的餐飲收入同比增長近30%，說明在疫情好轉的過程中，服務消費增長迅猛。預期隨着疫情緩解，明年的服務消費還將大幅擴大規模。

　　在三駕馬車中，消費應該屬於慢變量，即增減幅度相對較小，受政策影響不大，消費的增長主要依賴居民收入增長，尤其是佔人口比重80%的中低收入群體的收入增長。例如，美國在疫情中採取了對居民部門進行大規模補貼的舉措，使得居民收入異常增長，不僅拉動了消費，而且還助推了房價上漲。但其副作用是部分獲得大量補助的失業人員不願再就業，導致供給鏈受阻，物價上漲。

　　從中國與其他各國比較看，中國的居民消費率（居民消費總額／居民可支配收入總額）顯著低於主要發達國家和發展中國家，儘管從2008年-2019年呈現逐年上行趨勢，但2019年也只有39%，相比美國的68%和印度的60%，差距甚大。

　　消費率低意味着儲蓄率高，這與中國多年來房地產作為居民家庭的主要配置資產有關，即居民的房貸支出甚大。央行曾發布的2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查顯示，有負債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款餘額為38.9萬元（人民幣，下同），佔家庭總負債的比重為75.9%。

　　隨着今後人口老齡化，購房意願下降，或者投機、投資性購房比例下降，居民債務中，房貸比例下降、消費貸（扣除房貸）比例上升，則有利於促進消費。當然，要提高消費率，除了降低房貸之外，還得提高公共福利，讓老百姓敢消費。

　　當前正倡導共同富裕，共同富裕的兩個標誌是收入差距縮小和實現公共服務均等化，這兩方面都有利於提高消費在GDP中的佔比。因為縮小收入差距，就是要讓中低收入階層的收入增速更快，而公共服務均等化則要改善居民在教育、醫療及養老等方面的福利，縮小公共服務地域差距。

　　在此背景下，提兩個政策建議：一是增加國債發行規模，以支持民生投入。目前中國國債餘額佔GDP的比重只有20%左右，而美國聯邦政府債務則達到127%，顯然中國中央政府的槓桿率很低，應該可以通過擴大發債規模來支持教育、醫療、養老等方面的投入，甚至通過發消費券等方式，直接補貼給中低收入群體。

　　當前增加地方債或地方專項債的規模的空間不大，因為地方政府的槓桿率偏高，專項債需要對應有盈利或者有現金流的項目，這類項目今後一定會越來越少。因此，在地方政府降槓桿的同時，中央政府可以加槓桿。在人口老齡化趨勢加速的背景下，期望宏觀槓桿率水平的下降並不現實。

　　二是鼓勵高收入者多消費。中國提出要推動形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。目前在疫情之下，中國參與國際大循環的表現上佳，如出口增速大幅上升，但內循環反而存在諸多問題，如PPI與CPI之間的差距不斷擴大，上游與中下游之間的價格傳導不暢，表現為第二產業利潤向上游集中、向國企集中的不正常趨勢。

　　上述趨勢的背後，實際上是下游的有效需求不足，有效需求不足的背後的收入結構問題，這種收入結構問題難以通過寬貨幣政策來緩解，反而恰得其反。但再分配制度的改革也不是一蹴而就，而鼓勵高收入者消費，可以提高中低收入者的就業機會和增加收入。