圖：分析指，隨着機構投資者規模的不斷增加，資本市場也漸漸趨於理性/中新社

　　中國經濟已經步入存量主導階段，存量博弈的結果必然帶來產業、企業的分化，行業集中度的提升背後的格局就是此消彼長。那麼，宏觀經濟層面的這一變化會對資本市場帶來怎樣的影響呢？本文試作探討。/中泰證券首席經濟學家 李迅雷

　　何謂存量主導階段？不是說沒有增量了，而是當存量足夠大了之後，增量對存量的影響越來越小。存量經濟的特徵，可以從人口增速到貨幣增速，從周期品到非周期品的產量和銷量等多個方面體現出來。

　　前幾天國家民政部公布了今年一季度的社會服務報告，其中，結婚登記人口為301.7萬，去年一季度為319.8萬，同期減少了18萬人；火化遺體數為140.2萬，去年同期為122萬，增加了18萬。從短期看，這有點像「減量經濟」了。此外，流動人口數量從2015年開始下降，勞動年齡人口從2012年開始下降，2017年，全國客流量也首次出現下降。

　　龍頭具有估值優勢

　　自2017年以來，M2（廣義貨幣供應）增速出現了快速回落，過去二十多年，M2增速平均達到18%，如今只有8%了。配圖一則反映了鋼材、水泥、煤炭的產量都接近零增長，甚至負增長。

　　存量經濟主導下，趨勢性機會必然減少，如2015年6月之後，A股市場波動幅度大幅收窄，無論是滬綜指還是創業板或上證50，基本都走L形。（見配圖二）

　　在指數相對穩定的情況下，個股的漲跌幅變化卻是巨大的，如醫藥、食品板塊中不少股票創出歷史新高，但還有不少小市值股票連續十個跌停板。在2016年之前，佔總市值5%的小市值股票經常上演烏雞變鳳凰的故事，累計的年化漲幅遠超巴菲特的平均年收益率。如今，這樣的故事很難繼續下去了，因為存量博弈的特徵就是此消彼長，增量博弈的結果往往是雞犬升天。

　　例如，十年前白酒銷量的增速超過30%，如今，白酒銷量接近於零。因此，十年前什麼酒廠都賺錢，十年後很多酒廠都經營不下去了；十年前高端消費群體都還習慣於濃香型白酒，十年後的今天，相信很大一部分高端消費群體都只喝醬香型了。在低端白酒領域，牛欄山一枝獨秀，市場份額不斷提升，而其他白酒的份額就相應下降。

　　假如未來茅台和牛欄山分別在高端和低端領域的市場銷售額將穩居第一，並且份額不斷提高的話，那麼，就應該給它們更高的估值。類似的，如水泥行業、家電行業或者其他細分行業的龍頭已基本確定，假如未來還能繼續提升市場份額，則應該給予龍頭公司更高的溢價，因為它們的未來龍頭地位比較確定，作為理性的投資者，應該給確定性溢價。

　　那麼，何謂確定性呢？筆者所指的「確定性」應該包括以下幾種類型，但不限於這幾種類型：第一類，當然行業龍頭公司，不管所處行業發展前景如何，龍頭公司可以憑藉市場份額的提高來獲得超額收益。

　　第二類，長期維持較高ROE（淨資產收益率）的公司，以證明這類公司可以跨越周期。如過去十年中至少有八年的ROE維持在10%甚至15%以上。筆者相信，大部分所謂高成長的企業都很難做到ROE長期維持在10%以上。能維持在15%以上ROE的，在美國基本上屬於全球知名品牌類上市公司，如煙酒食品、服裝及生活家居用品、國家管制的金融企業等。估計中國也是大同小異，只是品牌類相對少，管制類相對多。

　　第三類，公司治理結構比較完善、主營業務很穩健的企業，不存在未來行業管制要放鬆、管理層發生大變動、補貼要取消等風險。

　　資金由博傻到博弈

　　過去，散戶對A股市場具有很強的定價權，大家都喜歡講故事，不喜歡講估值。如炒地圖時，號稱「東有深圳，西有喀什」，或「南有茅台，北有皇台」，越偏遠的上市公司，估值水平越高，因為越遙遠，越朦朧，越不確定，想像空間越大。

　　如今，隨着機構投資者規模的不斷增加，市場也漸漸趨於理性。過去認為上市公司改變主業是烏雞變鳳凰的機會，估值水平可以提高；如今則認為改變主業是風險，股價要打折。在交易所成立二十八年來，第一個五年會給從單一經營向多元化經營的公司股價給予大幅溢價，因為那時處在短缺經濟時代；第二個五年會對經營不下去的公司股價大幅溢價，因為這些公司必然會進行資產重組。

　　再之後呢，出現了網絡股泡沫，概念股、題材股長盛不衰。但這些沒有業績支撐的股票，最終都會顯露原形，股價回歸到合理的估值水平。比如，有些帶H股的中小市值A股，原先與對H股的溢價超過100%，但最終是A股向H股的股價靠攏，而非H股上漲。

　　烏雞變鳳凰或醜小鴨變天鵝，原本就是極小的成功概率，或幾乎不會成功，對於這類「不確定性」的小概率事件，應該給予折價而非溢價。令人奇怪的是，這樣淺顯的道理，在A股市場上卻要用二十七年的時間來領悟。因此，如今A股市場終於從「博傻」轉變為博弈，從給不確定性溢價，到給不確定性折價。

　　相信今後A股市場的估值理念會越來越接近於成熟市場，即給不確定性折價，給確定性溢價；給小公司相對低的PE（市盈率）和PB（市淨率），給大公司相對高的PE和PB。

　　小市值不再高溢價

　　過去，筆者研究並撰寫過不少報告來解釋為何小股票的估值水平可以更高，如分別從流動性溢價和信用溢價的角度來探討風險溢價的合理性。如《A股高估值之謎》、《為何200倍市盈率的股票比20倍更有投資價值》等。但到了2017年，小市值股票高溢價的思維定勢不再延續了，代表價值投資的理性趨勢逐步形成。

　　或許讀者會質疑，大企業盈利增速的提高，是因為供給側改革、環保及國家對國企的扶持，如果國家沒有給國有企業提供這些優厚條件，那麼，這些企業未必能經營好。此話有一定道理，但不可否認，所有的發達經濟體，都存在從社會資源到市場份額都向大企業集聚的結果或趨勢。

　　如國內的BAT，應該說沒有獲得政府部門的多大支持，否則它們就不會到海外尋求上市了，但它們早已成長為國內乃至國際的巨無霸企業。因此，我們既要看到短期因素，如供給側結構性改革推動去產能和優勝劣汰過程加速，但也應該看到中長期趨勢，如環保要求提高，行業為達到規模經濟要求，加速整合。

　　數據表明，2017年大部分行業的集中度都得到了提升。行業集中度的提高，意味着行業進入門檻的抬高。過去行業的進入壁壘都很低，以養豬產業為例，過去農民養豬很普遍，散養戶貢獻的豬產量要佔全國總產量的一半以上。如今，隨着環保成本、飼料成本及人工成本的上升，集約化養豬成為最經濟的方式。

　　2014年以後，中國豬肉消費量開始下降，這也導致了養豬行業的產能過剩。因此，當存量經濟特徵越來越顯現出來的時候，企業投資新行業的風險也越來越大，靠加槓桿賺錢的時代過去了─這與過去增量經濟時代的投資模式迥然不同。

　　各行業集中度提升

　　上周研究所內部培訓，筆者對行業公司分析師說，大家今後要嘗試撰寫提出「賣出建議」公司研報。或者，分析師在推薦並看多所在行業的一組股票同時，也不妨推出一組「看空」的股票。因為既然存量經濟下會出現此消彼長的現象，那就應該對某個存量博弈行業的股票同時提出「多空建議」。

　　行業集中度提升是一大趨勢，監管制度更加完善、產業政策更加科學或是另一大趨勢。過去資本市場存在較多的「監管套利」機會，如「殼資源」價格居高不下，定向增發等再融資規模也十分可觀，套利空間很大，手段很多。這也是為何小市值A股估值水平長期偏高的客觀原因。

　　2016年之後，隨着監管制度的規範和嚴格執行，套利機會大大減少，殼價值大幅縮水。實際上，中國資本市場監管質量的提升，也是借鑒成熟市場的通常做法，未來監管理念與成熟市場的監管理念越來越接近，這是大勢所趨。

　　就產業政策而言，它對資本市場的影響也非常大，如過去就有過國有企業的優先上市現象，如今則是獨角獸企業優先上市現象。

　　從未來看，註冊制必然會推行，優先上市現象必然會消失。最近，國務院有關部門發布文件，宣布不再對光伏設備製造企業進行補貼，引發相關上市公司股價大幅下跌。今後，受補貼的行業一定會取消補貼，這意味着，補貼具有不確定性，對仍在接受補貼的上市公司而言，可能存在未來取消補貼的「不確定性折價」風險。

　　因此，從資本市場的發展軌跡看，我們正沿着成熟市場的發展軌跡，在曲折中潛行，趨勢的力量之所以強大，因為它合乎邏輯。