圖：降低中國企業的槓桿率仍是未來經濟工作一大方向

　　2018年是貫徹黨的十九大精神的開局之年，是改革開放四十周年，如何開好局是最新一次中央經濟工作會議的主要任務。12月8日召開的政治局會議在一定程度上為我們把握即將召開的中央經濟工作會議提供了指引，筆者認為此次中央經濟工作會議呈現防風險和補短板並重的特徵。/申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　一、增長目標料6.5%左右

　　經濟增長目標的設定是中央經濟工作會議繞不開的話題。從全面建設小康社會所要求的2020年GDP翻兩番的目標出發，在2017年GDP實現6.8%增長的假設下，2018至2020年的GDP複合增長率只需要達到6.3%即可。為了保持政策的連續性，筆者認為2018年GDP增長預期目標仍將設定在6.5%左右，與2017年相同。

　　綜合分析決定2018年中國增長的因素，下行壓力主要來自於對房地產市場調控帶來的地產銷售和投資的回落壓力，以及地方債務整頓和PPP規範帶來的基建投資的回落壓力。但是，考慮到整體的外需環境已顯著改善，即使出口在基數效應下略有回落，但也將明顯好於2016年水平；同時消費在企業盈利改善、居民收入提高以及消費升級的支撐下仍將保持穩健。筆者認為2018年GDP增速有望達到6.7%，基本上保持在今年的水平。

　　二、緊貨幣寬財政將延續

　　2018年的貨幣政策仍然易緊難鬆。儘管經濟略有回落，但下行壓力有限。只要經濟增長仍然高於底線，政策放鬆的必要性就不大。同時，海外政策整體邊際趨緊，也將對國內貨幣政策形成制約，中國央行12月份跟隨美聯儲加息上調政策利率五個BP已經表明了國內政策的立場。而美聯儲預定的2018年加息次數為三次，但由於上調了對於美國經濟和通脹的預測，實際可能有超預期加息四次的可能。歐元區也將在2018年開始縮減QE（量化寬鬆）的規模。此外，為了配合防風險、嚴監管的背景，貨幣政策也依然需要保持緊平衡。

　　從具體的貨幣政策操作來看，筆者仍然強調央行將通過「新加息」方式來收緊流動性，保持境內外貨幣政策的協調。一是在利率市場化的背景下，政策工具利率的影響更大，傳統的一年期存貸款利率影響越來越小，而原則上講存貸款利率既無上限也無下限，可以由銀行根據資金供求狀況進行調整。再由央行進行調整的必要性不大。二是如果央行上調一年期存貸款利率，上調幅度難以確定，如果上調的理由是和市場利率並軌，上調一次會導致繼續加息的預期，可能會形成市場利率和一年期存貸款利率的惡性循環。總體上，筆者認為央行「舊加息」弊大於利，直接上調一年期存貸款利率應該慎重。如果需要調整的話，可以通過行業協會，按照市場化的方式進行。

　　財政政策仍將保持寬鬆。筆者預計財政赤字率仍將保持在3%的水平。一方面，適度的財政寬鬆可以在一定程度上對沖緊貨幣對經濟帶來的衝擊。另一方面，由於經濟的內生動力在逐步修復，外需的向好、消費的穩健，以及製造業的轉型升級可以為經濟提供韌性，赤字率進一步提高的必要性也不大。

　　政策的重點可能將有所調整。一方面，在地方債務整頓和規範PPP的背景下，地方政府的融資將受到一定限制，寬財政將更多依賴於中央財政和政策性金融。另一方面，隨着主要矛盾日的變化以及精準扶貧和防治污染進入到攻堅階段，財政將重點扶持扶貧、環保和民生等領域。此外，對於特朗普減稅帶來的資本外流和產業轉移效應仍有待觀察，仍需關注降成本領域的相關政策。考慮到重大稅收的減免需要經過立法程序，且需要經過漫長的論證過程，在2018年可能仍然難以看到稅收領域的重大減免措施出台。

　　三、防風險仍是重中之重

　　十九大報告明確提出現在到2020年是全面建設小康社會的關鍵時期，要堅決打好防範化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰。防範化解重大風險的重要性在精準脫貧、污染防治之前。防範化解重大風險，一方面是要穩定宏觀槓桿率；另一方面是要處理好影子銀行和地方債務風險。

　　在宏觀槓桿率方面，中國企業（尤其是國企）的槓桿率過高。根據BIS（國際清算銀行）的數據，截至2017年一季度末，中國非金融部門的債務率為257.8%，明顯高於新興經濟體的水平，且高於發達經濟體水平。其中，企業部門的槓桿率由2008年初的97.4%快速提高到2016年底的166.3%，高於發達經濟體水平。居民和政府部門的槓桿率儘管並不算高，但槓桿增速過快。居民部門的槓桿率由2013年初的30.7%快速提升至2017年一季度的45.5%。政府部門的槓桿率由2013年初的35.1%快速提升至2017年一季度的46.9%。

　　因此，穩定宏觀槓桿率一方面是要降低企業的槓桿率，另一方面是降低居民和政府部門的槓桿增速。整體的槓桿率仍有望保持穩定，以避免對經濟產生大的衝擊。事實上，企業部門的槓桿率自2016年三季度已開始回落，主要得益於企業盈利的改善。因此，未來降低企業部門槓桿率的有效手段仍然是保證企業盈利，這需要通過產能置換以及環保等政策，保持PPI的溫和上漲。同時，中國企業的槓桿率也有一部分屬於政府性債務，地方債務整頓也有望降低企業槓桿率。而降低居民和政府部門的槓桿增速，仍然需要控制房貸、整頓地方債務和規範PPP來實現。

　　總體上，筆者認為企業去槓桿仍將主要依靠做大分母、做小分子的方式，在保證名義GDP適度增長的背景下，通過維持企業盈利、降低企業債務來實現，而不必然對經濟產生大的衝擊。而降低居民和政府部門的槓桿增速，則不可避免地帶來地產和基建領域的回落壓力。因此，筆者預計2018年的地產銷售和投資，以及基建投資均將面臨回落的壓力。

　　在金融領域，影子銀行風險突出。中國資產管理規模從2012年的20萬億元（人民幣，下同）左右上升到2016年的100萬億元左右。截至2016年末，銀行表內、表外理財產品資金餘額分別為5.9萬億元、23.1萬億元；信託公司受託管理的資金信託餘額為17.5萬億元；公募基金、私募基金、證券公司資產管理計劃、基金及其子公司資產管理計劃、保險資產管理計劃的規模分別為9.2萬億元、10.2萬億元、17.6萬億元、16.9萬億元、1.7萬億元。剔除交叉持有，各行業金融機構資產管理業務總規模約60多萬億元。

　　在資管業務快速發展的同時，影子銀行規模快速擴張。根據IMF（國際貨幣基金組織）數據，2016年中國影子銀行規模約為23.3萬億元，佔GDP的比重達到了31.2%。根據穆迪統計，2016年底中國廣義影子銀行規模達到64.4萬億元，佔銀行總資產的28.4%。

　　從2016年下半年開始，國家開始着手處理金融領域的風險問題，以三三四檢查為標誌，銀證信保都出台措施對金融機構，以及相關業務進行規範，7月份全國金融工作會議進一步明確金融發展和監管的原則，11月17日資管產品統一管理辦法徵求意見發布，種種跡象均表明，金融監管進入了一個新的時代。去槓桿，又不至於引致風險，將成為2018年金融監管面臨的巨大挑戰。

　　四、精準脫貧繼續發力

　　根據國務院扶貧辦在2017年2月底公布的消息，2016年全國農村貧困人口減少了1240萬人，而農村貧困人口仍然有4335萬人。而國務院扶貧辦預計，2017年將減少1300萬左右貧困人口。以此推算，未來三年仍需實現3035萬人的脫貧任務。精準扶貧依然任重道遠。根據12．8政治局會議的要求，「要把扶貧和扶志、扶智結合起來，激發貧困人口內生脫貧動力」。從扶貧的具體措施來講，主要是五個一批：發展生產一批、易地搬遷一批、生態補償一批、發展教育脫貧一批、社會保障兜底一批。

　　從扶貧資金安排來看，2016年脫貧1240萬人，全國財政專項扶貧資金投入超過1000億元。根據財政部的消息，2017年中央和地方財政專項扶貧資金規模將超過1400億元。

　　根據國開行9月4日公布的信息，「十三五」期間將向貧困地區發放1.5萬億元精準扶貧貸款，十八大以來國開行已累計發放精準扶貧貸款4776億元。這意味着，未來三年仍將投入約1萬億元的精準扶貧貸款。其中，2018年投入的精準扶貧貸款應高於三年均值，應在3300億元以上。而農發行也提出，「十三五」期間將累計投放貸款3萬億元。其中2016年農發行精準扶貧貸款為3361億元，2017年計劃全年精準扶貧貸款投放量不低於6000億元。按照高於三年均值的標準計算，預計2018年投入的扶貧貸款規模應在7000億元以上。

　　因此，簡單計算可以得到，2018年僅財政和政策性銀行對扶貧的資金支持應在1.2萬億以上。此外，還需考慮結構性信貸政策對於扶貧的支持，如定向降準等。因此，用於精準扶貧的資金支持規模可觀。