圖：今年一季度全球中央銀行的黃金持有量首次超過二千年時的水平

　　儘管今年全球經濟呈現復甦之勢，美聯儲兩次升息，黃金價格在上半年仍有9%的漲幅。6月上旬，隨着中東局勢再次緊張、美國政局的不確定性及英國大選引發避險需求，黃金價格一度接近每盎司1300美元。此後，市場恐慌情緒逐步緩和，投機者也將Comex黃金淨多頭削減至一個月以來的最低位。/中銀國際大宗商品市場策略主管 傅曉

　　展望未來，筆者預計下半年黃金價格會在每盎司1150至1250美元區間波動。由於美聯儲計劃收緊貨幣政策並準備開始縮表，黃金將面臨下行壓力。筆者認為，美元的走勢十分關鍵，6月份由於美國宏觀數據令人失望及歐元再度復甦，使得美元承壓，但下半年可能會反彈。值得注意的是，中東和朝鮮地緣政治緊張局勢尚未平息，這將會為黃金價格提供一個較為堅實的底部。

　　美元走勢對黃金的影響

　　筆者認為，美國的實際利率是對黃金價格最有影響力的因素之一。實際收益率的上升不僅會使持有無收益型資產（如黃金）的機會成本增加，同時也會提振美元。從去年底以來，美聯儲共加息四次，總計100個基點。但即使有1%至1.25%的政策利率走廊，實際的政策利率仍低於通脹率。對美聯儲來說，這或許意味着他們正在「減少寬鬆」，而尚未達到「政策收緊」的階段。實際上，自2015年12月份以來黃金的表現優於多個市場，在收益率方面不僅領先整體商品指數，還高於美國股票及長期國債（見配圖一）。

　　自美聯儲今年6月份決定升息之後，市場的注意力已經轉向了下一次加息的時機，以及削減量化寬鬆的具體細節。美聯儲點陣圖顯示今年會有三次加息，意味着今年下半年還會再加息一次。筆者預計，美聯儲有可能從今年9月份開始將升息與縮表共同推進，但目前美聯儲偏鷹派的觀點和市場參與者偏鴿派的解讀存在一定差異。6月份美聯儲一些官員，包括Dudley和Williams表達了他們對經濟復甦的信心，以及目前市場預期的加息路徑過於溫和等觀點。近期數據顯示，市場對於今年年底之前還有一次加息的隱含概率僅為52%。美聯儲主席耶倫在6月28日發表講話時也表示漸進加息合適，利率將在一段時間內維持在低位。

　　美國宏觀經濟意外指數（US Economic Surprise Index）自5月份以來持續下跌，此前包括CPI、零售及消費者信心指數在內的一系列數據都令人失望。許多市場參與者批評美聯儲主觀忽視了一些問題，對未來經濟增長和通脹前景過於樂觀。儘管升息令利率曲線的前端上升，但美國10年期和30年期國債的收益率仍然維持在低位。事實上，每次當美聯儲加息時，都會導致利率曲線近月端和遠月端的利差擴大，這意味着金融市場的收緊並不及預期。

　　6月份下旬，紐約聯儲主席Dudley的講話引起了市場的關注。他認為，除了通脹和失業等關鍵指標之外，「金融環境」（是否寬鬆）也應該是美聯儲在決定是否升息時應該考慮的因素」。Dudley一再警告稱，如果金融環境並沒有按照預期收緊，那麼美聯儲應該更加積極主動地提高利率。這意味着，如果從金融環境角度來考慮的話，即使宏觀經濟以及通脹指標令人失望，美聯儲仍然有可能決定升息。

　　美聯儲縮表意味着什麼？

　　美聯儲在3月和5月的會議上提前宣布縮表（資產負債表正常化程序），並且對於每個月到期的國債和抵押形式的有價證券，其滾動至下月的最大價值不能超過此前公布的上限。先期每月減少60億美元國債的持有量，且這一數額每三個月增加60億美元，直到十二個月後每月穩定減持300億美元。住房抵押貸款（MBS）與之類似，前期每月減少40億美元持有量，之後每三個月多減持40億美元，直到一年後每月穩定減持200億美元。美聯儲將會設定每月滾動上限並會以平穩的節奏進行縮表。

　　筆者認為，能否順利地實施縮表是美聯儲的挑戰之一。美聯儲發出的信息是一致的，表達了他們的謹慎態度：逐漸緩慢進行縮表政策，避免對市場造成過度衝擊。整體來看，資產負債表正常化將會增加公眾持有的美國國債的供應量，這會導致國債長期收益率上升，進而收緊金融環境，並因此為黃金價格帶來下行壓力。到目前為止，金融市場受到來自美聯儲縮表的預期影響微乎其微。事實上，美國國債價格上半年一直走高，令10年期國債收益率下降至去年11月份以來的最低水平。

　　地緣政治風險有待觀察

　　歐洲方面，隨着Macron贏得法國總統選舉並成功取得議會大多數席位，目前不斷降低的政治風險是歐元區經濟增長的主要驅動力，而且歐元對美元的走強也在近期內限制了美元指數DXY的增長。繼法國大選之後，筆者認為，意大利大選將是歐洲下一次面臨的重大政治考驗。目前，意大利方面尚未確定是否將於今年或明年舉行選舉。

　　多重因素影響黃金需求

　　中東地緣政治緊張局勢尚未平息，一定程度上會抵銷黃金的下行壓力。隨着沙特新任王儲的上任，由於其可能推行一套更加自主、強勢的外交政策，特別是對伊朗的外交政策，中東的未來局勢仍是一個未知數。另外，考慮到伊拉克和卡塔爾與伊朗的雙邊關係及共同開發天然氣等因素，沙特未來對伊拉克和卡塔爾的外交立場也可能會變得更加強硬。

　　主要由於新興市場國家擴大黃金儲備，2017年一季度全球中央銀行的黃金持有量首次超過2000年的水平，達到33426噸。中國、俄羅斯、印度、哈薩克斯坦和土耳其近年來增加了黃金儲備。儘管目前中國、印度和土耳其的黃金持有量趨於穩定，但俄羅斯和哈薩克斯坦的黃金儲備仍在增加。目前中國黃金儲備佔中國外匯總量的比例始終保持在2.4%左右的低位，而俄羅斯這一比例為17%，哈薩克斯坦為36%。

　　受避險需求影響，截至6月26日全球以實物為抵押的黃金ETF持有量自年初以來已增加9.5萬噸。但最新數據顯示，黃金的零售需求一直疲軟。內地5月份來自香港的黃金淨進口量與上月相比減少39%至45噸，為今年1月份以來的最低水平。美國方面，民間對黃金的需求也在逐漸降低，6月底美國黃金鷹幣的銷售基數下降至62.6萬盎司。