圖：上月房地產投資繼續回暖，樓市成為中短期中國經濟的最關鍵變量，分析認為，房地產調控不會導致新一輪經濟下滑/中新社

　　中國經濟L形拐點已過，偏執看空中國經濟必犯大錯。2016年以來，數據表明中國經濟確實已經進入L形下半場：GDP（國內生產總值）連續三個季度維持6.7%，工業增加值在6%附近中樞震盪，固定資產投資和房地產投資企穩回升，社會消費品零售總額在10-11%之間窄幅波動，均表明2016年經濟已經見底，而且已經持續三個季度。/九州證券全球首席經濟學家 鄧海清

　　工業增加值不及預期，主因製造業工業增加值有所下滑，但採礦業大幅回升可期。三大門類中，採礦業工業增加值持續回升，電力熱力等供應業居高不下，但製造業工業增加值連續四個月下滑。由於供給側改革「去產能」因素，煤炭等原材料價格暴漲，導致採礦業工業增加值持續回升。按照目前的原材料價格看，10月份採礦業將出現大幅回升，工業增加值增速回升是大概率事件。

　　樓市調控風險有限

　　近期數據最大的亮點是固定資產投資企穩回升。2016年一季度，中國經濟出現了「開門紅」，但二季度開始投資明顯下滑，成為拖累中國經濟的重要原因。8月份以來，固定資產投資增速累計同比企穩回升，8-9月份投資當月同比均超過兩個季度，是中國經濟企穩的重要標誌。

　　9月份房地產投資繼續回暖，樓市成為中短期中國經濟的最關鍵變量，我們不認為房地產調控會導致新一輪經濟下滑。從最終端需求看，消費、固定資產投資、出口均在2016年呈現了整體見底回升的局面，房地產投資在過去三個季度也是如此。但經歷10月初的房地產調控，房地產市場是否會成為中國經濟新一輪下滑的觸發因素，成為市場最為擔憂的問題。

　　從結構上看，我們認為此次房地產調控的影響弱於2010-2011年，房價過快上漲的局面能夠得到短期抑制，但不會導致房價和房地產投資的長期大幅下跌。我們認為，一線城市本就執行限購政策，限購的增量意義不大；二線城市是限購的主要影響地區，但這些地區本來就存在供不應求的局面，解決低庫存問題還是得靠房地產投資；三四線城市不受限購影響，也一直存在高庫存局面，投資平穩可能性更大。

　　社會消費品零售為年內最高，震盪上行趨勢明顯。中國居民消費結構正在發生明顯變化，消費支出佔比持續提升，同時旅遊、娛樂等服務業消費支出更是處於長期拐點。消費企穩回升是中國經濟轉形成功的重要因素，從目前看震盪上行的趨勢可以持續。

　　貨幣政策料維持中性

　　M1-M2（狹義貨幣供應─廣義貨幣供應）剪刀差收窄，與投資和消費回暖互相驗證。在過去，高M1-M2作為企業高活化率的變現，即M1越高，企業行為越活躍，經濟回升越明顯，而在2016年，高M1卻意味着企業資金沉澱，出現企業層面的流動性陷阱。8-9月份，M1同比增速開始下降，央行對M1同比回落的解釋是國慶假期、季末時點等因素，但這些是季節性因素，同比數據難以用季節性因素來解釋。我們認為，M1同比回落與企業投資、消費行為有關，與8-9月份固定資產投資當月同比大幅回升、消費創年內新高一致。從數據上看，2016年上市公司現金堆積局面嚴重，資金使用將帶來經濟的進一步回暖。

　　央行貨幣政策維持中性，債市風險大於機會。央行貨幣政策主要受經濟增長、通貨膨脹、金融系統風險影響，而目前三者均不支持央行放水，特別是煤炭等上漲40%的工業品價格如果體現在PPI（生產者物價指數）上，將對未來通脹帶來很大的壓力。從供給側改革「去槓桿」的需要，央行寬鬆顯然是與「去槓桿」矛盾的。國際環境同樣不支持中國央行放水，全球央行正處於流動性邊際拐點，中國不應逆勢而為。儘管房地產調控給債市帶來了新的想像空間，但只要央行貨幣政策維持中性，同時資金面緊平衡局面不發生改變，則債市的長期風險大於機會。

　　A股方面，中國經濟L形拐點已過，企業信心仍然在恢復，企業盈利不斷改善，是中國股市長期「健康牛」的關鍵，這與2014-2015年的「水牛」有本質不同。

　　近日，國務院印發《國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》，有助於增強股市的配置力量，形成類似於其他發達國家股市長期可持續上漲的局面。該文件有可能與2004年《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》一樣，成為中國股市新一輪「健康牛」的開端。