圖：今年初至5月底，阿根廷披索兌美元下跌25%，是新興市場中跌幅較大貨幣之一/美聯社
美國等大國貨幣政策正常化的外溢效益逐步增強，新興市場國家受到的衝擊隨之增大。今年初至5月底，阿根廷披索及土耳其里拉兌美元，分別下跌25%及16%，是新興市場中跌幅較大的貨幣。其間，阿根廷央行將基準利率大幅調高至40%。近日阿根廷尋求國際貨幣基金組織（IMF）提供預防性質的財政援助，得到為期3年500億美元的貸款協議。但仍未能止住披索跌勢。6月14日，受聯儲局再次加息0.25厘等因素影響，阿根廷披索曾跌4.99%，每美元兌約27披索，創歷史新低。其實，過去五年，阿根廷披索及土耳其里拉都曾多次出現大幅貶值，卻並未對環球經濟及金融市場造成衝擊。本文擬對這一現象進行分析。/中銀香港經濟研究員 黃思華
市場對阿根廷披索及土耳其里拉早有貶值預期
事實上，阿根廷及土耳其近年一直受着高通脹及雙赤字（經常帳及政府財政）影響，令兩國貨幣兌美元一直走下。根據國際貨幣基金組織（IMF）的統計，以GDP平減指數（deflator）計，阿根廷過去五年的通脹長期高於20%以上，2016年達到40.6%，土耳其的通脹數字亦達到8%水平左右。國際收支方面，阿根廷的經常帳赤字佔GDP比重多年來持續擴大，2017年更升至4.8%高位，土耳其過去五年的平均經常帳赤字佔GDP比重亦接近4.9%。至於政府開支，阿根廷的財政赤字有上升跡象（2017年升至4.8%GDP），而土耳其的公共收支相對穩定（財政赤字約1至2%GDP）。以上因素為阿根廷及土耳其的名義匯率帶來較大下行壓力，使金融市場對兩國貨幣形成廣泛的貶值預期。因此，阿根廷披索及土耳其里拉大幅下滑，環球金融市場亦沒有出現明顯波動。
貿易比重較小緩和幣值變動影響
另一方面，阿根廷及土耳其屬於內向型經濟體，兩國對外貿易佔GDP比重均低於所屬區內的平均值，近年更出現輕微下跌的趨勢，所以匯率波動透過貿易渠道傳導致其他經濟體的衝擊較小。加上，受本國貨幣持續波動所致，兩國企業的國際貿易活動大都利用美元或歐元作為結算貨幣，所以阿根廷披索及土耳其里拉實際上在國際市場上的使用率相對不大。由此，幣值波動及高通脹主要對國內居民的日常開支造成較大的直接影響。
再者，兩國幣值走勢及貨幣政策持續不穩，這都為國內中小企及外國投資者構成營商阻礙，並加重貿易成本，使兩國對外貿易未能得到進一步提升，拖低其增長潛力。
違約歷史令國際投資者更加謹慎
根據Moody's資料，土耳其曾於1999年因環球金融風暴及地震所引起的經濟危機而出現違約，阿根廷則前後受不同衝擊影響，因而錄得高達八次的違約事件，其中2001年債務違約後的平均回收率（Recovery Rate）更低至30%。在這背景下，兩國近年在國際資本市場只能作有限度的參與，環球資金亦轉投其他違約記錄較良好的新興市場。
由於違約歷史仍然是主權信貸分析的重要考慮因素，兩國近年的新投資者一般都有較高風險承受能力，所以兩國貨幣大幅貶值都未見對其他金融資產級別帶來明顯的回吐壓力。
新興市場貨幣表現正受美加息外溢效應衝擊
雖然阿根廷披索及土耳其里拉的波動暫未為環球金融市場造成顯著衝擊，但這可能是兩國貨幣的跌幅尚未觸及引發危機的臨界點。2017年底，阿根廷及土耳其的對外債務分別達到2330億美元及4532億美元，即佔各自GDP比重分別為37%及53%。在外債結構中，阿根廷及土耳其的短期外債佔整體外債分別約33%及26%。對比其他新興市場，兩國現時的外債比率都未有偏離平均值。不過，阿根廷及土耳其分別有接近80%及90%的對外債務是以外幣發行，兩國貨幣若以今年的步伐進一步貶值，其利息開支及再融資成本將會急促上升，令兩國的財政狀況迅速惡化。
根據IMF評估，阿根廷雖有較充足的外匯儲備，但該國在2018年4月便利用了50億美元支持匯價，短短一個月時間消耗了8%的外匯儲備，而且未能逆轉披索的跌勢，可見干預外匯市場的成本十分高，而且效果不一定成功。土耳其方面，IMF指該國需要累積更多外匯儲備，所以可用於支持外匯市場的空間不大。
展望未來，阿根廷披索及土耳其里拉前景堪憂。聯儲局本次加息雖不意外，但加息提速卻較意外。鑒於美國經濟保持穩定擴張，勞工市場表現靚麗，4月個人消費支出（PCE）通脹已達到聯儲局2.0%的通脹目標，聯儲局繼續推進利率正常化較為確定。因而，市場預期2018年下半年美國仍有機會再加息兩次，2019年加息三次。美國繼續漸進加息步伐，相信2018年下半年美國有機會出現實際正利率。美元利率和匯率同時走升，將促使環球資金加速流向美元資產，這將令阿根廷及土耳其面臨更大的資本外流壓力。
阿根廷及土耳其貨幣走勢暴露了部分新興市場國家在美國利率正常化下的隱憂。故此，在當前市場環境下，新興市場國家要進一步加大防風險的力度，投資者也要特別留意短期匯率及利率變化風險。
