工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程 實

　　「事有必至，理有固然。」以美股為導火索，上周全球金融市場風雲突變，經歷了一場急劇的系統性調整。筆者認為，從成因來看，這場系統性調整看似不期而至，實則勢在必然，是全球風險偏好上升遭遇全球經濟真實復甦的篤定結局。從後果來看，這一場不可迴避的短期震盪，本質上是健康的、有益的。經過年初的市場洗禮，全球經濟真實復甦和金融市場趨勢投資的未來將更加值得期待。

　　全球風險偏好盛極而衰，是本次系統性調整的根源。2018年1月，筆者發表文章指出，2015年12月美聯儲首次加息後，全球風險偏好的系統性上升依次經歷三個階段。其中，第三階段則以2017年10月為起點。10月以來，比特幣等虛擬貨幣價格暴漲，出現明顯的增速拐點。由於虛擬貨幣並不具有內在價值，因此這一拐點表明，風險偏好上升的主動力已脫離經濟基本面，切換為不可持續的「賺錢默契」和「博傻交易」，將加速系統性調整的到來。有鑒於此，第三階段也是市場情緒盛極而衰的暴雨前夜。一旦風險偏好驟然逆轉，在第一、二階段積累了較高估值水準的發達國家股市將首先受到嚴重衝擊。

高估值資產依次調整

　　彼時，筆者亦指出，比特幣作為全球風險偏好漲潮的浪尖，正從新角度敏銳地反映市場情緒的潛在變化。一旦其價格走勢轉入長期下行軌道，則大概率預示着風險偏好開始逆轉。審視當前現實，1月比特幣開啟長期下行走勢，2月初這場系統性調整就在估值較高的美股市場率先爆發，完全驗證了上述邏輯。

　　全球經濟真實的普遍復甦，是本次系統性調整的主因。2018年1月，IMF（國際貨幣基金組織）幾乎同時大幅調升了全球及主要經濟體的增長預期，這在危機十年以來極為罕見。筆者認為，真實的普遍復甦，恰恰是市場變盤背後同一顯著的宏觀趨勢動因。

　　第一，真實復甦擊碎了虛擬貨幣夢想，競爭性寬鬆的終結令信用貨幣重獲信心。過去十年，金融危機演化的路徑實際上是信用漸次崩塌的過程。以比特幣為代表的虛擬貨幣備受追捧，體現出市場對傳統貨幣信用體系乃至整個金融體系的不信任。2018年，在真實的普遍復甦浪潮中，競爭性貨幣寬鬆已經終結，全球貨幣政策的邊際收緊還將延續，低利率環境的系統性變化不可阻擋。隨着傳統貨幣信用的強化，比特幣對於主權貨幣的替代作用將被削弱，而在全球流動性收縮的大背景下，比特幣價格的調整也將繼續。

　　第二，真實復甦擊碎了博傻的氛圍，病態的「寬鬆麻痹」讓位於換擋後的增長與風險。作為市場風向的指示標，比特幣走勢轉入長期下行軌道，預示着風險偏好開始逆轉，市場情緒盛極而衰也將漸次帶來高估值市場的調整，美股的下跌只是鏈條中的一環。隨着真實的普遍復甦更多由實體經濟驅動，貨幣政策邊際收緊會檢驗真實復甦的含金量，習慣於「寬鬆麻痹」的市場不得不接受風險定價的系統性調整，重心過低的VIX指數將逐漸向理性中樞靠攏。而在「舊力已弱、新力未強」的增長狀態轉換階段，換擋風險在短期和長期均廣泛存在，投資者也將回到正常感知，關注經濟增長內生動力的可持續性。

　　全球市場洗禮後的長期向好，是本次系統性調整的饋贈。在引發短期市場振盪的同時，真實而普遍的復甦正在鞏固全球投資的長期機遇。一方面，真實的普遍復甦擊碎了保護主義的逆流，多元化漲潮重拾動力，少數國家的單邊主義舉措難以阻擋全球貿易的趨勢性回暖，過強的美元被拖回長期貶值通道。另一方面，真實的普遍復甦擊碎了需求端依賴，供給側結構性改革成為全球增長內生動力的主要來源，中國經濟新時代在全球供給側改革中佔得先機，人民幣匯率穩中有升具備堅實物質基礎，中國市場的比較優勢進一步夯實。因此，儘管國際金融市場的調整並未結束，但筆者認為，這場系統性調整正為長期成長洗盡鉛華，全球經濟真實復甦和金融市場趨勢投資的未來將更加值得期待。