圖：分析指出，近期金融市場的大幅震盪，看似並無徵兆，其實與全球通脹預期升溫，以及貨幣政策緊縮預期增強密切相關，或在預警2018年的灰犀牛風險 路透社

　　上周全球股市遭遇雪崩，由美股暴跌引發的全球資本市場踩踏事件蔓延，A股同樣哀鴻遍野，滬綜指較1月24日達到的3559高點下降了13.7%，吐盡了八個月以來漲幅。與此同時，人民幣兌美元升值戛然而止，在上周三剛刷新811匯改以來對美元新高後，次日便大跌444個基點，創下僅次於811匯改次日的最大單日跌幅。近期金融市場的大幅震盪，看似並無徵兆，其實與全球通脹預期升溫，以及貨幣政策緊縮預期增強密切相關，或在預警2018年的灰犀牛風險。/瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家 沈建光

　　美股下跌是本輪全球資本市場大跌的源頭。受美股下跌影響，全球金融市場均在2月以來出現回調。如除了美國道瓊斯工業指數暴跌8.7%，SP標準普爾下跌8.5%以外，亞洲市場上，日經225指數下跌7.5%，恒生和滬綜指均下跌超過10%，今年漲幅全數抹消；歐洲市場上，三大股指的英國富時100指數跌4.3%，德國DAX指數跌7.1%，法國CAC40指數跌6.0%。

　　與此同時，全球匯市也遭遇調整。美元指數重返90關口，人民幣匯率也在經歷了漲勢如虹的升值之後，上周四反轉大跌，引發市場對於中國央行干預匯市的猜測。在筆者看來，匯率貶值並非央行政策干預的結果，這從早前央行取消逆周期因子，以及國家外匯管理局局長發文表態宏觀審慎政策回歸中性便可以看出。此次匯率回調實際上是美元超跌反彈後，市場自發調整的結果。而從近期金融市場波幅增加來看，預計今年人民幣匯率的波動也將會明顯增加。

　　通脹預期不容小覷

　　全球股市與匯市的大幅調整看似沒有徵兆，實際上也有跡可循，是通脹預期上漲與貨幣政策收緊的重要反應。從美國情況來看，1月非農報告顯示，美國平均薪資水平超預期的同比漲2.9%，創自2009年6月以來的最快增速。此前，儘管美國種種經濟指標都在轉好，但薪資水平始終不見起色。1月工資上漲，且美國稅改政策的落地亦增加了企業進一步提高工資、向員工派發更多福利的期待，通脹預期進一步提升。而這也使得市場加劇了對美國貨幣政策偏緊，以及10年期國債收益率處於上行通道的預期。

　　而從國內來看，雖然通脹目前看來壓力不大，1月消費者物價指數（CPI）同比回落至1.5%，比去年12月降低0.3個百分點，但1月CPI回落主要是2018年春節與去年月份錯期引起的短期回落，考慮到2月春節因素，預計2月CPI將出現大幅上升，接近3%。展望全年，考慮到生產者物價指數（PPI）對CPI的傳導、全球大宗商品價格維持高位及環保限產對豬肉供給限制等原因，今年通脹會整體上揚，貨幣政策會整體偏緊。

　　此外，筆者在此前文章中提到的，雖然2017年中國經濟反彈超出預期，但並非意味着新周期的到來，2018年決策層已經將政策重點轉向三大攻堅戰與抑制資產泡沫，在去槓桿背景下，預計2018年中國經濟注定是不平凡的一年，而金融市場大幅震盪的局面或許還將與灰犀牛風險的處理相伴而生。

　　例如，地方政府債務風險如何處理及政策變量難免影響經濟和市場。早前天津、內蒙古等地曝出數據擠水分，凸顯財政困境。在財政收入虛高的同時，地方政府債務率增加，特別是近年來對地方債務約束趨緊的背景下，政府性投資引導基金、專項建設基金、公共私營合作制（PPP）、政府購買服務等增長突飛猛進，其中大多含有地方政府的隱形擔保，明為股權實為債權。

　　更進一步，地方政府舉債大多投資於中長期城市建設項目，周期長，短期效益堪憂，期限錯配下，增加了金融風險。例如，近期包頭、呼和浩特地鐵項目被叫停也顯示了相關風險，根據資料，包頭項目投資金額超過300億元（人民幣，下同），其中，由包頭市財政籌集資本金40%，配套銀行信貸資金。但擠水分後的包頭地方財政剔除一半，真實收入也僅為137.6億，僅地鐵項目政府注資就接近一年的地方財政收入。

　　中美貿易摩擦再起

　　此外，2018年中美貿易摩擦可能進一步加劇。雖然整體來看，中美爆發全面貿易戰的可能性較小，但2017年美國對中國的貿易逆差再創新高，美國的貿易保護情緒升溫。特朗普政府在兌現稅改承諾後，也在尋求貿易領域上的好處。早前美國宣布對進口太陽能板和洗衣機徵收關稅。近日美國還將淘寶等九家中國企業列入「惡名市場」名單，對於進口鋁和鋼鐵進行的國家安全調查，以及對中國知識產權方面的調查也在進行中，便是作證。而作為回應，近期中國也開始對從美國進口的高粱進行反傾銷和反補貼調查，說明中美貿易摩擦加劇的可能性正在提升，對今年金融市場是個風險點。

　　再有，今年貨幣政策中性偏緊與強監管的態勢已很明確，金融去槓桿背景下，風險事件也在增多。如新年伊始，雲南省省級投資平台便出現債務難以還本付息，信託延期償付的問題，剛性兌付被再度打破，在地方政府債務約束加強與金融去槓桿的大背景下，預計上述事件在全年並非孤例。此外，早前浦發銀行成都分行也被曝出為掩蓋不良貸款，向1493個空殼企業授信775億元。金融機構的脆弱性給人警示，或許說明加槓桿推升的繁榮之下，金融市場看似風平浪靜，而一旦面臨政策轉向與強監管，問題便很難掩蓋，真實的金融機構穩健性與抗風險能力如何，尚無明確答案。

　　總之，儘管去年中國經濟表現超出預期，人民幣漲勢如虹，資本市場節節攀升，讓市場樂觀情緒滋長，但近期股市與匯市的調整是個警示，說明不應忽視風險。考慮到當前中國經濟灰犀牛，諸如中美貿易風險上升，地方政府債務風險、房地產風險，以及金融機構脆弱性在政策寬鬆時很大程度上被掩蓋，如今全球通脹預期升溫，貨幣政策收緊預期增加的背景下，中國金融市場將面臨較大挑戰。