近期美國國債孳息率上漲、對通脹的擔憂，引發美股乃至全球股市大幅調整。美股「閃崩」會否打斷美國經濟溫和復甦進程？達拉斯聯儲銀行長卡普蘭稱，市況屬健康調整，不擔心會衝擊經濟。但市場仍高度關注美國經濟拐點何時會到來，本文擬對此進行探討。

　　二戰結束後，美國經濟共經歷了11次擴張周期。根據美國國家經濟研究局（NBER）的判斷，美國經濟自2009年7月起持續擴張，是二戰後第三長的經濟復甦。截至2017年12月，本次擴張周期長達101個月，遠高於首10次周期平均的60個月。從經濟周期看，這意味着美國經濟愈來愈接近衰退，或對聯儲局利率正常化的進程，以及美元的趨勢產生深遠的影響。

　　 一、美國經濟現處晚期擴張階段

　　經濟運行出現擴張與緊縮交替的現象，稱之為經濟周期。一般而言，經濟周期會經歷早期擴張、中期擴張、晚期擴張及衰退這四個階段，並呈現不同的特點。通過分析廣泛的經濟層面，包括量度經濟產出總量的GDP、個人消費、工業生產、勞工市場、物價和金融市場的運行狀況，參考2017年每個月份同比變化的走勢，從而總結美國現時所處的經濟周期階段。

　　美國經濟體現較多晚期擴張階段的特徵。第一，個人消費增長動力略為減慢；第二，失業率下降，且低於聯儲局估計的4.6%自然失業率，反映勞工市場趨緊；第三，信貸增長放緩；第四，聯邦基金利率在2017年共調升三次，步伐明顯較2015年及2016年每年調升一次加快。與此同時，美國經濟亦顯示了中期擴張階段的特點，包括GDP及工業生產同比增長提速，以及溫和的通脹。

　　雖然最近一年的經濟表現具備較多的晚期擴張階段特點，但情況亦非一面倒，說明美國經濟剛過渡至晚期擴張階段。

　　 二、從歷史數據看經濟衰退的先兆

　　根據經濟周期理論，美國經濟在下一階段將迎來衰退。那麼，本次的晚期擴張階段將會持續多久？分析歷史數據的周期變化，可估算現在距離經濟衰退仍有多遠。

　　（1）長期與短期國債息差

　　美國國債孳息率曲線倒掛是預示經濟衰退的強力信號。本文計算自1976年6月以來10年期與2年期國債孳息率的差距，數據波動覆蓋了四個完整的經濟周期。從圖一所見，美國出現經濟衰退前，長期與短期息差均出現負數，即孳息率曲線出現倒掛。不過，長期與短期息差跌至負數並不意味經濟衰退在短時間內發生。在最近三次出現經濟衰退前，當息差跌至負數後，很快又再度擴大，直至回升到0.5%至1%的水平。

　　在本次的擴張期，長期與短期國債息差自2014年起呈現下行趨勢。現時10年期與2年期國債孳息率有69個基點的差距。根據過往三次的周期變化，當長期與短期息差呈現下行至現時水平時，經濟衰退平均在28個月後發生。

　　（2）諮商會經濟領先指數

　　美國經濟諮商會（The Conference Board）每月發布的經濟領先指數（Leading Economic Index），是一個預測短期景氣變化的指標。這個指標由10項因子所構成，包括就業報告內指標（例如失業率、每周工時、時薪等）、首次申領失業救濟人數、製造業消費性用品及相關原材料、製造業非國防耐用品項目、ISM製造業指數及其成份、建築許可、10年期國債與聯邦基金之利率差、M2貨幣供應額、標普500指數，以及密西根大學消費者信心指數之消費者預期項目。

　　諮商會經濟領先指數的同比變化能有效預測經濟衰退。在過去七次經濟衰退前，領先指數均出現同比萎縮。然而，在2017年12月，領先指數同比上升5.7%，且同比升幅有所加快，說明美國經濟的短期前景正在改善。值得注意的是，參考從1961年3月至1969年12月以及從1991年4月至2001年3月這兩個較長的擴張期，其間領先指數的同比變化曾反彈三次。當到達第三個頂峰後，平均在19個月後出現經濟衰退。而現時的領先指數同比變化攀升，正好是本次擴張期的第三次反彈。從過往經驗看，一旦走勢逆轉，或可視為經濟衰退逐漸來臨的信號，但相信短期內踏入衰退的機率並不高。

　　（3）銅金價比率

　　由於銅在電氣、輕工業、機械製造、建築行業等領域有廣泛的應用，銅的需求反映了廣泛的經濟活動，因此銅的價格走勢被視為具備預測宏觀經濟的能力，更有「銅博士」的美譽。至於黃金，則是傳統的避險資產。所以，若經濟前景轉差，銅的價格傾向下滑；當宏觀環境的風險升溫時，黃金的價格會受到支持。當發生前述的利淡情景，銅金價比率會下跌。

　　從圖二所見，在經濟擴張時，當銅金價比率達到約8倍的水平便有回調的壓力，而跌至約3.6倍的水平也有所反彈，比率走勢較為波動。但是，在經濟衰退前，比率通常呈現下行的趨勢。值得注意的是，在上一次的經濟擴張期，銅金價比率原本在2002年初至2005上半年期間在合理的水平波動，但自2005年下半年起，由次級抵押貸款所催生的樓市泡沫導致銅價大幅上揚，銅金價比率因而急升，在2006年10月更高見12.7倍。但是，隨着2008年金融危機的爆發，銅價回落，同時金價升勢持續，令銅金價比率作出深度調整，最低曾於2009年2月跌至約3.6倍的水平。

　　 三、對經濟及金融市場的趨勢判斷

　　現時，銅價和金價平穩上升，兩者價格分別大約是7076美元及1330美元，比率為5.3倍，與過往經濟擴張期的合理最高比率仍有一段距離。

　　上述三項指標顯示，美國經濟在短期內逆轉的機率不大。除了歷史數據的引證外，稅改在2017年底通過，尤其將企業稅率從35%大降至21%，大型企業如AT&T和飛機生產商波音相繼宣布向員工發花紅和加薪，以及加大本土的投資，將對美國經濟有全面性的支持。另外，大型基建計劃有望落實，政府投資亦因而加快。然而，這些經濟刺激措施的成效預料會隨着時間而遞減。綜上所述，美國經濟陷入衰退的風險或會在2020年才顯著增加，果真如此，屆時將創出二戰後最長經濟擴張期的紀錄。

　　近期全球股市大幅調整，部分游資流入美元避險，美匯指數近日有所反彈，在90點水平徘徊，美匯從2018年初至今仍下滑了約2%。不過，由於預料美國經濟能夠在短期內保持穩健的增長，年內聯儲局仍有機會加息三次，為美元的短期走勢提供一定的支持。惟值得注意的是，現時美國經濟已進入晚期擴張階段，這意味着聯儲局的利率正常化進程不會走得太遠，本次聯邦基金利率的高位，或達不到上次周期頂峰的5.25%。故此，長期而言，強美元也難以形成。