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資金收緊恐慌 股債雙殺元兇

時間:2018-02-09 03:16:26來源:大公網

  圖:分析認為,美國近日股債雙殺,根本原因是經濟持續復甦、油價上漲和特朗普新政引發的通脹預期升溫,以及貨幣政策收緊預期\路透社

  近期美國股債雙殺,周一美股大跌,美國10年期國債收益率快速上行突破2.8%。受美國金融市場動盪影響,歐洲、日本、中國等股市均大幅調整。\恆大集團首席經濟學家兼恆大經濟研究院院長 任澤平

  從宏觀策略經驗判斷,股漲債跌是經濟預期向好,股跌債漲是經濟預期轉差,股債雙殺大多是因為流動性、資金面或估值層面出問題。從近期美國製造業PMI(採購經理指數)處於擴張期、美國非農數據超預期,結合歐洲、日本、中國等數據來看,全球經濟正處於新一輪增長周期,顯然經濟基本面仍然向好。

  美國股債雙殺,根本原因是經濟持續復甦、油價上漲和特朗普新政引發的通脹預期升溫,以及貨幣政策收緊預期,至於量化交易和盈利盤積累調整壓力等更多地是技術層面。美國1月非農就業人口新增20萬人,超過預期中的18萬人;美國1月失業率4.1%,接近充分就業狀態;1月平均每小時工資同比2.9%,創2009年以來最大增幅。特朗普減稅和監管放鬆政策有助於企業增加資本支出,進一步增加通脹預期。

  市場主要擔心的是通脹加速到來引發的貨幣政策加快收緊的風險,所以是股債雙殺。

  金融監管此前過於寬鬆

  根據以往經驗,通脹周期滯後於經濟周期,加息初期不足以抑制經濟復甦,直到利率過高抑制經濟活動並刺破高槓桿部門的金融結構脆弱性。總的來看,美國仍處在加息的上半場,貨幣政策邊際收緊但利率水平和金融條件仍處在比較寬鬆環境。

  為什麼美國本輪復甦時間這麼長?如果歸結為一個結論的話,美國很重要的受益於政策組合「寬貨幣+嚴監管」。一方面寬鬆貨幣政策刺激經濟修復資產負債表,在2008年金融危機以後,美國的家庭部門、金融部門,尤其是影子銀行部門的資產負債表因為有毒資產導致了嚴重的破壞,美國推出QE(量化寬鬆)、零利率,恢復了美國居民以及金融部門的資產負債表。另一方面嚴監管,建立各種防火牆,清理有毒資產,沒有導致經濟金融結構的脆弱性。

  反過來看,為什麼中國這一次的新周期比美國要滯後呢?因為2008年之後中國的政策組合是「寬貨幣+寬監管」,導致了金融結構的脆弱,當然這裏有對三期疊加、增速換擋和改革緊迫性認識的滯後。如果梳理一下這一輪中國經濟風險的來龍去脈的話,其實非常簡明清晰,2009年四萬億元(人民幣,下同)刺激以後,需求項目的攤子大規模鋪起來了,但是2010年宏觀調控收緊,融資開始變得緊張、渠道變窄。加上2012年以後,中國釋放了金融自由化的潘多拉盒子,大量不符合監管規定的融資需求去到了影子體系。

  也就是2012年以後,我們看到整個影子體系出現了爆發式的增長,比如說銀行理財,從無到有,現在將近30萬億元,我們做大量的委外,通道三劍客券商資管、基金子公司、信託發展到了幾十萬億元的規模,資金通過層層嵌套繞過了監管系統,跑到了原來不符合監管規定的地方,比如地方融資平台、產能過剩國企、中小房企等,進行了所謂的監管套利。而且我們曾經一度也出現了監管的「父愛」主義,為地盤上的金融機構發展或者賺錢進行監管創新或放鬆,所以才形成了今天如此龐大的影子銀行體系。

  全球步入流動性拐點

  但這個龐大的影子體系它存在什麼樣的問題呢?一方面,就是它積累了比較高的槓桿、比較大的期限錯配,而且存在流動性和信用風險。我們也做了大量詳細的研究,把每一個通道的套利模式都進行了梳理。這個不斷膨脹的龐大的影子銀行體系持續向地方融資平台、產能過剩國企輸血,結果就是延緩了整個經濟系統的出清進程,導致槓桿上升、風險堆積以及金融結構脆弱性增加。

  另一方面,經濟出清的延遲也導致中國經濟再出發的能力推遲。雖然2015年中央經濟工作會議提出供給側改革,要把水分擠掉,但是面臨的問題是體量太大,去年4月份我們試圖做一個試驗快速解決,但是對形勢的估計是不足的,如底層嵌套情況、槓桿程度、流動性風險、信用下沉風險等,估計不充分,但方向是對的。

  上述因素似乎能夠回答美國這輪復甦時間為什麼這麼長,中國為什麼會滯後於美國。

  簡單來講就是中國經濟出清滯後,背後深層次原因是監管過度寬鬆和剛性兌付,當然現在已回歸到嚴監管、中性貨幣和打破剛兌的正確道路上。從2015年12月份中央經濟工作會提出供給側改革五大任務以後,我們找到了中國經濟問題的癥結、正確的解決方案以及具備了堅決的執行力。

  展望未來,從周期的角度講,全球金融市場及經濟形勢前景是金融周期向下和新周期向上疊加博弈的結果,從估值的角度是分子盈利和分母利率的賽跑。美國經濟新周期是2012年開始復甦,歐洲經濟是2016年下半年開始復甦,中國經濟是2016年L形觸底、2017年前後站在新周期的起點上。經濟新周期是決定過去兩年,以及未來一段時期大類資產走勢的主要邏輯,所以2017年股漲、債跌、商品漲、匯率強。

  與此同時,美聯儲加息縮表,2015年12月首次開啟加息,中國自2016年下半年以來開始加強金融監管、收縮影子銀行體系並多次上調公開市場利率,全球步入流動性拐點,處在金融周期下半場。

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