大公產品

首頁 > 經濟 > 正文

宏觀槓桿率:貨幣政策新軸心

時間:2018-01-04 03:16:06來源:大公網

  圖:釋放實際執行的存款利率相對於基準利率的更大浮動空間,可能是更為靈活、震動較小的更優選擇

  中央經濟工作會議提出「控制好宏觀槓桿率」,由此筆者預計,確保「債務/名義GDP」的比值不上升,將成為2018年貨幣政策新軸心。這意味着,與貸款基準利率的調整相比,靈活調整貨幣市場利率是更優選擇,貨幣市場利率將與槓桿齊飛。與之對應,比起直接調整存款基準利率,釋放實際執行的存款利率浮動區間,也將是為穩妥的政策操作。\興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

  一、新軸心的清晰部署

  作為統領部署2018年經濟工作的最高會議,2017年12月9日的中央政治局會議明確要求:「防範化解重大風險要使宏觀槓桿率得到有效控制,金融服務實體經濟能力增強,防範風險工作取得積極成效。」按照過去的經驗,政治局會議的部署通常都較為概括,但此次卻一反常態,首次明確發出了控制「宏觀槓桿率」如此清晰具體的指令。指標具體,要求清楚,剩下的就是不折不扣地落實!

  所謂「宏觀槓桿率」,就是債務/名義GDP。「宏觀槓桿率得到控制」,就是該比率至少不能上升;換言之,就是債務增速不能超過名義GDP增速。給定在中央內部工作安排中,確定了實際GDP增速和物價漲幅。那麼,分母名義GDP實際上就給定了,剩下的,就是控制好分子「債務」了。

債務=歷史債務本息+新增債務本息

  =歷史債務本金(1+利率a)+新增債務本金(1+利率b)

  為了能夠達到控制分子「債務」的目標,具體來說需要控制好三個變量:

  首先,要控制好歷史債務的「利率a」:給定其他變量,「利率a」越高,存量債務的利息負擔就越大,對控制債務就越不利,這正是此前地方債置換的邏輯。

  其次,要控制好增量債務本金:在能夠改變的變量中,該變量規模最大,是決定控槓桿最終成敗的關鍵。正因為如此,作為中央政治局要求的進一步細化,2017年12月20日的中央經濟工作會議要求:「穩健的貨幣政策要保持中性,管住貨幣供給總閘門,保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長……促進多層次資本市場健康發展,更好為實體經濟服務,守住不發生系統性金融風險的底線。」「保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長」,其實就是要控制好新增債務本息的同義語,實際操作中廣義MPA(宏觀審慎管理框架)控制的其實就是該變量。

  再次,控制好增量債務的「利率b」:該變量的高低對債務的影響並非單向,低利率雖有助於降低新增債務的利息負擔,但卻會鼓勵過度借債,使得新增債務本金發生量過大,而適當提高「利率b」有助於控制新增融資需求。

  二、新軸心的市場含義

  首先,數量任務硬,價格波動大。

  正如筆者前文所述,能否控制得住宏觀槓桿率,關鍵在對表內、外新增債務融資的控制。一旦數量必守,就只能容忍價格更大波動。可能正是因為如此,和上一年相比,今年中央經濟工作會議在貨幣政策上的表述上發生了明顯改變:對貨幣信貸總閘門,由上一年較為柔性的「調節好」改為了更為剛性的「管住」;上一年明確要求的「維護流動性基本穩定」在本次會議中徹底消失。

  其次,為控槓桿率,利率有玄機。

  既然要控制好債務,那麼,從政策角度考慮,是否存在既可維持較低的存量債務本息(實際上是「利率a」)、同時又能控制好新增債務本息的兩全方案呢?

  利用中國仍然存在的貸款利率與貨幣市場利率的特殊關係,似乎恰恰是能夠做到的。中國銀行貸款定價有兩個特點:一是貸款定價的上浮通常是按基準利率的若干倍來定的,一旦初始利率確定,未來除非基準利率變動,否則,存量貸款的付息率就不會變;二是貸款定價的上浮幅度已完全放開,具體的上浮幅度深受當時貨幣市場利率的影響,由此,貨幣市場利率會影響到當時新發生的貸款利率定價(見配圖)。利用貸款的上述定價特點,在保持貸款基準利率不變的情況,但拉高貨幣市場利率,就既能夠維持存量債務利息負擔穩定於較低水平,又能夠以更高的利率抑制新增的債務融資需求。

  然而,根據截至2017年三季度末的數據,實際執行的一般貸款利率只上升了42bp(基點),大幅低於同期任何一個期限的貨幣市場利率、乃至十年期國債利率的上升幅度,由此直接使得信貸需求仍然過旺,政策當局試圖通過拉高貨幣市場利率來遏制信貸融資的目的,並未完全達到,由此導致截至2017年11月份貸款增速為13.3%,仍顯著高於名義GDP增速。其中的一個重要原因可能是,此前市場預期貨幣市場利率的提高只是短期的,倘若能夠形成貨幣市場利率還可能繼續抬升的預期,貸款利率就會有更大幅度的提高。這可能就是2017年12月央行跟進美聯儲加息提高公開市場操作利率5bp的「加息」考量:由於目前市場主流預期是2018年聯儲還可能有3至4次加息,這將誘導市場形成2018年央行公開市場操作利率還可能繼續提高15至40bp(根據歷史經驗,單次跟進5至10bp)的預期。

  那麼,直接提高貸款基準利率,不是可以更為直接地抑制新增信貸規模嗎?但是,正如我們前文分析的,其卻會立刻提高存量負債的付息成本。數據顯示,截至2017年11月,社會融資存量大約170萬億元(人民幣,下同)。如果剔除權益融資、按照大約150萬億元的存量債務融資基數估算,貸款基準利率每提高0.25%,將增加非金融類企業存量債務的利息負擔3750億元,相當於2017年1至11月工業企業累計利潤總額6.875萬億的5.5%。

  不僅如此,與貨幣市場利率短期內可上可下所賦予的政策靈活性相比,基準利率的調整在短期內通常具有較強的方向剛性,一旦提升,一般1-2年內很難轉向。

  正因如此,筆者預期:在2018年控制宏觀槓桿率的政策操作,貨幣市場利率會被作為主要手段加以使用。由此將出現「利率與槓桿齊飛」:只要融資衝動超出合意水平,利率就會不憚於提升,直到融資能夠被控制在合意水平之內。

  再次,提高存款基準利率合適嗎?

  當前各類監管政策都指向商業銀行間會加劇一般性存款的競爭,未來一般性存款利率的上升,無疑是趨勢性的。從這個意義上說,上調存款基準利率有利於銀行穩定存款來源。但在銀行淨息差已跌至2%、為十年最低、且資產擴張受限甚至一些銀行會縮表的情況下,此時單邊上調存款利率很可能會誘發銀行股價劇烈波動,不利於整個資本市場穩定和推進權益融資佔比的提高。此時,釋放實際執行的存款利率相對於基準利率的更大浮動空間(包括允許CD發行利率的自由浮動),可能是更為靈活、震動較小的更優選擇。

最新要聞

最新要聞

最受歡迎