圖：進入新時代，居民消費的轉型和升級將成為社會進步的主要動力，創新和效率提升才是未來可持續的經濟發展模式

　　回顧過去的2017年，中國經濟交出了一份優秀的成績單。但展望2018年，筆者認為中國經濟還將面臨不少挑戰，只有堅持轉型與創新、提高效率的發展方向，方能找到新的希望。\海通證券首席宏觀分析師 姜超

　　2018年中國經濟將面臨以下六大挑戰：

地產銷售開始降溫

　　第一，匯率升值與出口。IMF（國際貨幣基金組織）預測2018年全球經濟增速將從3.6%升至3.7%，全球復甦有望延續，但仍遠不及全球金融危機之前的5%以上經濟增速，意味着這一輪全球經濟是溫和復甦而非強復甦，而世貿組織預測的17/18年全球貿易增速均不超過5%。在這樣的背景下，匯率的變化會對出口有比較大的影響。2016年人民幣匯率貶值7%，對2017年出口的回升有重要貢獻。但2017年人民幣升值了6%，2018年的出口還能不能繼續高增？

　　第二，利率上升與內需。而從內需來看，利率是決定總需求的重要變量，而且是領先變量。本輪利率下降始於2014年，而2014年的經濟還在繼續下滑，到2015年下半年經濟才出現改善的跡象。而2017年全年各類利率均出現了顯著的上升，其中10年期國債利率從3%升至3.9%，5年期AAA級企業債利率從4%升至5.4%，房貸利率從4.5%升至5%以上，企業一般貸款利率從5.4%升至6%左右。本輪利率的回升始於2016年下半年，在利率持續大幅上升兩年以後，2018年的內需還能不能保持平穩？

　　第三，房地產與投資。雖然2017年投資對經濟增長貢獻不大，但是分類來看，基建和製造業投資增速變化不大，而2017年地產投資增速有明顯改善。從結構來看，受益於棚改貨幣化安置，2017年三四線城市地產銷售超預期，而地產投資的主體也在三四線城市。但由於利率的持續上升，三四線城市地產銷售在2017年四季度開始明顯降溫，那麼2018年的房地產銷售和投資能否保持堅挺？

　　第四，房地產與消費。2017年全年消費增速保持平穩，但其中房地產同樣做出了巨大的貢獻。2017年上半年消費增速明顯高於下半年，源於上半年全國房地產銷售同比增長17%，從而拉動了家電、傢具、裝潢等地產相關消費的高增；但到了下半年全國地產銷售增速基本歸零，地產相關三大消費增速也出現大幅下滑。而房地產影響消費的另一渠道是財富效應，受益於2017年三四線城市房價的大漲，相關消費也明顯提升。但從70城房價走勢看，11月房價同比漲幅已經降至5.4%，遠低於7月的9.1%和2016年的10.5%，如果2018年房價不漲了，對消費會有什麼影響？

　　第五，商品價格與企業盈利。2017年，工業企業利潤增速明顯回升，在需求側主要歸功於外需和房地產，在供給側主要歸功於去產能。展望2018年，鋼鐵、煤炭等行業的5年去產能目標有望提前完成；而在需求方面，利率上升和匯率升值將對內外需形成挑戰，總需求將重新面臨回落壓力，供需的邊際變化意味着商品價格漲幅將趨緩甚至下降，這將對工業企業盈利形成挑戰。

　　第六，加減槓桿與傳統工業經濟。而所有這些經濟挑戰的背後，核心的變化在於經濟到底是要加槓桿還是去槓桿。雖然過去幾年供給側改革改善了商品價格，但經濟的企穩回升還是要歸功於總需求，而這背後依然是依靠出口、地產、基建這些傳統需求在拉動，依賴於13%左右的社會融資增速、20%左右的居民信貸增速和35%左右的信託貸款增速。如果2018年我們下決心去槓桿，保持利率和匯率的高位，嚴控銀行表外和居民槓桿，那麼傳統的工業經濟是不是又會再度下滑？

　　消費升級提供動力

　　2018年的希望在哪裏？筆者認為在於轉型與創新、提高效率：

　　居民消費的轉型與升級。在三十年以前，中國城鎮居民家庭一無所有，大家要追求溫飽小康，把衣食住行等消費放在首位。但是經過三十年的發展以後，中國城鎮居民家庭的住房、汽車、家電等物質消費已經基本滿足，未來居民對美好生活的追求將轉向科教文衛等無形消費。而隨着人口老齡化，年輕人口數量趨於減少，但是收入增速還在上升，大家不需要更多的房子和車子，而是更高質量的房子和車子，這也是在今年汽車銷售整體低迷的背景下，SUV和新能源汽車依然高增的主要原因。

　　製造業升級與創新。中國經濟的崛起靠的是製造業，未來製造業依然是立國之本，但是製造業的發展也需要順應時代的變化。過去在人口紅利和城市化加速的時代，中國製造業以重化工業為主，在帶來增長的同時也帶來了污染。但是「金山銀山不如綠水青山」，未來要打贏防治污染的攻堅戰，製造業就必須進行大力度的環保改造升級。與此同時，為了滿足居民對高質量的要求，創新將取代規模擴張成為製造業發展的根本動力，而中國目前存在巨大貿易逆差的行業，諸如電子、計算機、航空航天、生物醫藥等新興製造業將有着巨大的發展空間。

　　服務業大發展。受益於現象級的《戰狼2》，還有《芳華》等票房的大賣，2017年的電影票房增速有望重新回到20%。閱文集團在香港上市，說明中國居民已經願意為閱讀付費，而越來越多的人願意付費收聽「喜馬拉雅」、「得到」等網絡音頻APP。日益龐大的中國海外購物軍團、馬拉松奔跑隊伍、奧數考試大軍、直播網紅、快遞，以及小區門口越來越多的寵物店、連鎖鴨脖店等等，方便出行的滴滴與摩拜單車，包括改變支付習慣的支付寶和微信支付，以及巨大的騰訊和阿里集團，都說明服務業在中國的發展還有廣闊的空間。

　　破舊立新，價值為王。筆者認為隨着人口紅利和城市化進入尾聲，以地產為龍頭的舊經濟、舊產業，以及以貨幣和規模擴張為驅動的經濟發展模式將被打破。而進入新時代，居民消費的轉型和升級將成為社會進步的主要動力，創新和效率提升才是未來可持續的經濟發展模式。與之相應，靠買房等投機致富的時代將成為過去，而只有真正創造價值的資產才值得未來擁有。