圖：分析認為，理清中國經濟的槓桿情況，有助於更好理解去槓桿的關鍵所在

中新社

　　十九大報告提出要防止加深系統性金融風險。中國人民銀行行長周小川在十九大中央金融系統代表團開放日回答記者關於去槓桿提問時指，中國企業部門的槓桿率相對較高，既有直接融資比重低、企業借貸／債務融資比重過高的問題，也有企業運用資金效率不高的問題；另外，有一部分掛在企業名下的貸款實際上可能是地方政府融資平台的債務，是變相的地方政府債務；最後，中國家庭部門的債務槓桿率不算高，但是最近幾年增長很快。據此，理清中國經濟的槓桿情況，有助於更好地理解去槓桿的關鍵所在。/中銀香港高級經濟研究員 戴道華

　　就槓桿率的統計，全球最權威的應是國際結算銀行（BIS）關於44個主要經濟體（包括歐元區）的非金融領域借貸統計，其來源是各經濟體央行提供的數據，而且全球可比。據其統計，中國經濟整體槓桿率（指包括銀行貸款和債券等在內的總信貸相當於GDP的比率）於2017年首季時為258%，該比率在44個經濟體當中居於中游略前的位置，略高於整體和二十國集團（G20）平均的238%和240%，低於發達經濟體平均的268%，但就顯著高於新興市場平均的189%。具體到政府、家庭和非金融企業，則中國經濟的槓桿問題集中於非金融企業，其165%的槓桿率顯著高於整體、G20、發達經濟體和新興市場平均的94%、93%、87%和104%。在BIS統計中它僅低於盧森堡、愛爾蘭和中國香港，但考慮到這三地均為本身經濟規模較小的國際金融中心，其企業槓桿率高企更多地反映其離岸金融的特點，那麼中國企業的槓桿問題就確實需要留意。而中國政府和家庭的槓桿率則分別報47%和46%，屬於健康水平。

　　國際貨幣基金組織（IMF）關於中國經濟每年發表的第四條款磋商報告（Article IV）也有就非金融領域債務問題的分析，其數據來源為CEIC、財政部和IMF自身的評估。在今年8月份發表的最新一份報告顯示中國經濟整體槓桿率於2016年底時為242%，其中非金融企業、政府和家庭的槓桿率分別為157%、41%和44%。與BIS的統計對比，IMF的統計在整體乃至每一分項都略低於BIS的統計，雖然兩者有一個季度的時差，但應該不至於導致整體評估的改變，那就是去槓桿的焦點和壓力依然在於非金融領域之上。

　　至於內地關於中國經濟槓桿率的權威統計則來自中國社會科學院國家金融與發展實驗室及國家資產負債表研究中心，該中心編算了中國經濟自1996年以來的槓桿率。根據其截至今年第二季度的最新統計，中國經濟整體槓桿率為238%，其中非金融企業、政府和家庭的槓桿率分別為156%、38%和47%。雖然統計的時點不同，與BIS和IMF的有關統計對比，該統計最大的特點在於其中國政府的槓桿率最低，而家庭的槓桿率則最高，至於非金融企業的槓桿率則與IMF的統計相近。

　　至此，三份統計儘管口徑和具體水平略有不同，但都顯示中國經濟的高槓桿和債務問題主要在於非金融企業領域。對於如何去槓桿，一般的共識是由於政府和家庭的槓桿率不高，有空間可以適度加槓桿，為非金融企業去槓桿贏得時間和空間。對於中國經濟整體而言，槓桿一加一減並不能導致整體槓桿率的降低，惟槓桿率的計算當中分母的GDP也不可忽視，如果非金融企業去槓桿太急導致GDP增長進一步放緩，整體槓桿率要降下來的難度就會相應增加，此其一。其二，在總體槓桿率不變之下，如果非金融企業去槓桿而政府和家庭適度加槓桿，那麼槓桿的結構改善本身就能有助降低金融風險。那麼接下來的問題便是政府和家庭適度加槓桿的空間有多大。

　　對於中國家庭槓桿率，人民銀行的評估是總體還不算高，但近年增長很快。回顧數據，雖然三份統計均顯示目前其水平位於偏低的44%-47%之間，但與2009年金融海嘯前水平相比已翻了一番，較新興市場平均水平已高出近10個百分點，雖然較G20和發達經濟體平均的59%和74%仍低，但不宜掉以輕心。

　　與其他主要經濟體一樣，中國家庭的借貸主要組成部分是按揭貸款（佔居民消費信貸的61%），惟近期短期消費信貸以逾三成的速度增長，其套出的資金有部分實際用於購房用途。如此看來，家庭部門適度加槓桿也應審慎處理。

　　至於政府部門加槓桿，同樣宜小心行事。人民銀行明確指出地方政府通過各種融資平台借款，這些債務在統計上會體現為企業部門債務。

　　另外也有地方政府借地方國有企業名義來融資的行為，另外近年來公共私營合作制（PPP）有逐漸取代傳統融資平台、成為地方政府債務融資流行方式的趨勢。這樣一來，中國非金融企業槓桿率統計便有高估的可能，而政府槓桿率則有低估的可能，那麼政府適度加槓桿的空間就需仔細評估。

　　其實，近年來對地方政府債務的加強監管和治理已取得一定進展。社科院報告當中中國政府38%的總槓桿率其實包括中央政府16%和地方政府22%的槓桿率。IMF報告當中，中國政府37%的總槓桿率（不計4%的政府基金）其實包括中央政府16%和地方政府21%的槓桿率。該部分地方政府債務已經納入財務預算，受到監管和約束，應該不再構成重大潛在風險，那麼關鍵是隱藏在非金融企業債務當中實為地方政府的那些債務。對其規模市場有不同的估算，IMF的評估是其金額在2016年底相當於16萬億元人民幣或GDP的22%。如果把該部分實屬地方政府的債務重新歸類，則中國非金融企業槓桿率會降至135%，政府槓桿率會升至63%（其中四分之一為中央政府債務，四分之三為地方政府債務）。前者依然偏高，但程度顯著紓緩，後者如果按照歐元區較為嚴格的60%的安全線來量度，則可加槓桿的空間就會變小。