圖：港交所注意到有不少內地企業先申請在創業板上市，隨後再申請通過一個簡單的轉板程序達到主板上市的目的

　　港交所在2017年6月16日發布了兩份重要的諮詢文件，一份是針對《上市規則》的修訂，另一份是針對設立創新板的計劃。這兩份諮詢文件雖然尚處於諮詢期，但是由於兩份文件將實質性的修改港交所的《上市規則》，因此將對內地和香港金融合作產生深遠的影響。筆者作為多年從事企業融資的香港律師，認為該兩份諮詢文件對內地和香港金融合作產生的影響體現在以下幾個方面。

香港麥振興律師事務所合夥人 季輝律師

　　一、提高內地上市企業要求

　　首先，港交所對《上市規則》主板的修改提高了內地企業來港上市的門檻，規範了上市的程序和要求。鑒於目前內地企業的發展日新月異，很多企業都可以滿足原先《上市規則》第8.2條規定的上市財務標準，因此港交所將上市申請人的最低市值標準從二億元提高到了五億元，同時將最低公眾持股量從5000萬元提高到了1.25億元。

　　由此可見，通過這些修改，港交所希望將香港的主板明確定位為一個適合大型企業上市的平台，以此吸引更多內地業績良好，企業規模較大的企業來港交所主板上市。

　　目前，內地企業無論在主板或者創業板都已經成為港交所上市申請人的主要資源。但是，在過往的上市審核過程中，以及公司上市之後的合規監管，港交所也發現了很多內地上市企業的不足之處。例如，部分上市公司的控股股東在公司上市後逐步出售他們的權益，導致產生上市公司股價被操縱、內幕交易和股價異常波動等損害上市公司股東權利的形況。有鑒於此，本次《上市規則》明確規定香港上市公司控股股東的禁售期將從目前的一年延長至兩年，其中將控股股東首六個月不得出售任何股份的禁售期延長至一年。

　　二、重新定位創業板與主板關係

　　港交所對上市規則創業板的修改重新定位了創業板的地位和作用，以及主板和創業板的關係。目前，港交所的創業板被設計為主板的「踏腳石」，因此創業板的上市要求比較低。隨着內地經濟的發展，目前創業板上市財務標準中的2000萬港元的要求顯然對於大部分民營企業而言已經是一個可以普遍滿足的要求，無法起到篩選部分優質的中小型企業來港上市的目的。

　　因此，港交所一次性提出了三項財務修改指標，即（1）將現金流的標準從2000萬元提高到3000萬元；（2）將最低市值從1億元提高到1.5億元；（3）將最低公眾持股市值從3000萬元提高到4500萬元。通過這些財務標準的調整，港交所希望明確將創業板定位為一個「中小企業」上市的板塊。

　　港交所同時也注意到，有不少內地企業基於創業板上市標準比較低，創業板轉往主板的程序也比較簡單的現狀，往往先申請在創業板上市，隨後再申請通過一個簡單的轉板程序達到主板上市的目的。目前，由於現有轉板程序過於簡單，僅需要委任一個財務顧問按照上市規則的要求填寫有關的轉板表格，證明該創業板公司在財務等各項指標方面已經符合了主板的上市規則即可，而不需要對創業板企業進行全面的審查。

　　這種方式很容易讓一批實質上規模尚小，無法完全符合主板上市要求的公司轉往主板上市，模糊了主板和創業板的界限。

　　因此，為了避免該等「曲線救國」的狀況，也為了保障主板上市公司的質量，港交所特別修改了轉板程序。該等修改主要包括：（1）明確要求轉板必須委任一個保薦人而不是財務顧問；（2）明確要求轉板必須準備一份招股章程標準的上市文件而不僅僅是一份轉板公告；（3）保薦人必須對申請轉板公司進行盡職調查；（4）明確要求轉板申請人必須於創業板上市後刊發最少二個完整財政年度的帳目，及於轉板前24個月內未曾因嚴重違反或可能違規而接受紀律調查，而原先的相關的規定僅僅為一年；（5）明確要求轉板的審批部門從港交所的上市部轉為港交所的上市委員會。

　　三、創新板迎合科企上市趨勢

　　筆者認為，這一系列的變更都表明港交所希望將創業板設計為一個適合中小型企業來港上市的平台，而不僅僅是一個創業初期公司的上市平台，因此也對廣大創業板上市公司申請人，尤其是眾多希望來港交所上市的內地中小型企業提出了更高的要求。

　　港交所對設計的創新板主要針對內地新興企業和高科技企業。根據港交所的諮詢意見，創新板將分為兩個部分，一個是創新主板，一個是創新初板。創新主板的定位主要是針對具有良好的增長潛力，但是在股權架構等方面有一定特殊性的企業類型。

　　隨着互聯網經濟的發展，不少高科技企業發展迅猛，而且在短時間內都獲得了很大的商業成就。但按照目前港交所上市規則的規定，上市公司申請人必須符合一定的標準和要求，而這些標準和要求顯然不適合這些在股權架構和分配機制方面都具有獨創性的高科技企業。其中最顯而易見的是高科技企業不少都未能採用同股同權的機制，比如阿里巴巴，同時有些公司雖然高速發展，但是在帳面上未能達到港交所要求的上市盈利標準，比如美圖。

　　上述因素都導致了許多在市場上有影響力的高科技企業選擇去美國上市，而放棄了香港市場。

　　2017年7月，新加坡交易所為了吸引更多的高科技企業赴新交所上市，宣布允許同股不同權的公司可以在當地上市。筆者感到，面對新交所的這個政策，港交所改革現有的上市要求以迎合新興企業的上市要求是歷史的必由之路。同時，借助目前倡導的「一帶一路」政策，筆者相信創新主板的提出可以為港交所拓寬上市渠道，吸引優質的「一帶一路」沿線國家的基建企業和新興企業來港上市，保持港交所在國際資本市場的競爭力。

　　隨着「滬港通」、「深港通」和「債券通」的開啟和運營，內地和香港兩地資本市場的聯繫日益緊密。同時，面對內地蓬勃發展的資本市場以及不斷推出的分類上市平台，香港的資本市場需要一個新的平台與內地各類上市或掛牌公司相對接，更好的達到資本市場的互聯互通。根據目前的諮詢建議，創新初板的上市申請人門檻較低，比如不需要委任保薦人，僅需要委任財務顧問等。

　　該板的定位可以銜接目前內地的資本市場的創業板或者是新三板企業，為內地初創企業提供一個新的境外資本市場的平台。香港創新初板相比創業板而言，要求更為簡單，也沒有交投的需求，但是通過在港交所掛牌的程序，可以協助內地的企業根據國際標準規範企業管治，提升企業形象，擴大企業在國際資本市場的影響力，從而促進內地廣大的初創企業更加規範穩健的發展，增加內地和香港兩地企業之間的互聯互通。

　　港交所諮詢文件發出後得到了市場的積極反饋。無論是香港或是內地的業界人士都積極對港交所的諮詢文件提供反饋意見。

　　筆者感到，本次港交所對上市規則的修改，不僅調整的幅度大，更為重要的是明確將香港的資本市場細分為三個適合不同企業類型的板塊，使其能夠各司其職，為不同企業服務。

　　三個板塊之間並沒有附屬關係，港交所也明確提高了各個上市板塊之間的轉板要求，杜絕部分企業企圖借一個板塊作為另一個板塊「踏腳石」而規避一些上市要求的目的。這種做法普遍受到了市場監管部門和專業人士的認可，將有助於內地企業在上市之初就審慎考慮自身的實際情況和市場定位，並且結合企業的長遠發展選擇一個適合的上市板塊。

　　筆者相信，通過港交所一系列的改革，一方面可以使得港交所的上市規則可以跟上時代發展的潮流、與時俱進，吸引更多優質的企業來港上市，另一方面可以使得港交所進一步規範現有的上市規則，避免部分企業利用目前上市規則的不足和疏漏達到擾亂市場的不法目的。港交所上市規則的完善也必將促進兩地經濟聯動，互惠互利，攜手共同發展。