圖：分析預計，人民幣國際化很有可能是與中國的資本帳戶開放同步進行 資料圖片

　　近日外媒報道稱，中國準備發行以人民幣計價、可轉換成黃金的原油期貨合約。這將是中國首次向外國投資者、交易所和石油公司開放的商品合約。該合約有望成為最重要的石油基準之一，並且允許出口商們繞過美元計價基準，用人民幣交易。報道同時指出，為了使人民幣的合約更具吸引力，計劃人民幣在上海和香港交易所完全兌換黃金。

　　東方證券首席經濟學家、總裁助理 邵 宇

　　上述舉措可能代表下一階段人民幣國際化戰略的重要方向。一個貨幣要成為國際貨幣，首先無論是有限自由還是完全自由，該貨幣發行國制度上要允許對外自由兌換；其次，經濟體要有雄厚的經濟和政治的綜合實力做保證，其中包括經濟規模和前景，金融市場深度和廣度，與其他經濟體的聯繫緊密程度，政治影響力和政權穩定性；最後，這種貨幣的購買力必須相對穩定。

　　資本帳戶同步開放

　　在信用貨幣體系下，貨幣國際化的過程實際上是外部對貨幣發行者綜合實力和信用水平認可度提高的過程。因此，人民幣國際化的基礎必然是中國的崛起，在人民幣突破經濟體邊界，貨幣職能向海外拓展的過程中，中國的影響力也在加強。人民幣是目前國際貨幣體系中最有潛力的「成長股」。

　　人民幣匯率在其市場化形成機制方面，雖然依然有一定政府干預特徵，但制度上已經取得了明顯的進步。一方面，隨着人民幣匯率市場化改革逐步推進，人民幣的波動幅度也逐步擴大，1994年人民幣兌美元匯率日內浮動幅度是0.3%，2007年擴大至0.5%，2012年擴大至1%。2014年2月，這一幅度擴大到2%，這是改革推進的重要的一步。經歷了2015年「811匯改」後的震盪和考驗，預計未來幅度還將進一步放開。

　　人民幣國際化很有可能是與中國的資本帳戶開放同步進行的。從戰略來看，人民幣國際化是中國的金融市場全面開放，初步的看點是資本帳戶自由兌換，離岸金融中心建設。人民幣國際化最大的特點在於，其初步階段是與資本帳戶自由化同步進行的，兩者之間並沒有必然的先後順序，這樣的經驗在國際範圍內都是很少的。在資本帳戶達到一定開放程度之前，對外貿易的跨境結算是人民幣輸出的重要渠道。

　　在匯制改革逐步推進的支撐下，中國的資本帳戶會隨着人民幣國際化的推進而逐步自由化。根據IMF（國際貨幣基金組織）最新的《匯兌安排與匯兌限制年報》和資本項目交易分類標準（七大類40項），目前人民幣資本項目實現部分可兌換的項目為17項，基本可兌換8項，完全可兌換5項，粗略算來佔全部交易項目的75%。

　　中國資本帳戶中完全不可兌換的項目不多，主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信託市場以及買賣衍生工具等；部分可兌換項目佔較大比例，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易等四個方面；而基本可兌換項目已經不少，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面。

　　可實現有限自由化

　　就資本帳戶開放的具體影響，我們認為主要有以下四點：一、有利於人民幣國際化，嚴格地說資本帳戶可兌換是人民幣國際化的制度基礎。二、資本跨境自由流動可以優化金融資源配置，提高資本效率，產生最大的經濟效益，這是資本帳戶開放促進經濟增長的主要機制；至於中國情況可能稍有不同，中國並不缺乏國際資本，缺乏的是國際資本中附帶的技術模式，而中國國內金融抑制的條件下，資本投資渠道確實比較缺乏，打開外部渠道有利於投資的優化。三、資本管制會扭曲市場行為，且目前管制的效果越來越差，趨勢上對跨境資本流動宜疏不宜堵。四、有利於中國企業對外投資，併購國外企業，獲取技術、市場和資源便利，提高微觀競爭力；這也是人民幣國際化思路中提到的未來中國對外利益交換的主要訴求之一。

　　筆者預計，未來中國資本帳戶各項目的自由化應該會根據以下四個原則推進。首先，總體安排上肯定是以漸進式而非激進式的開放為主，經濟體量變大後試錯成本會變高，新興市場多次危機的教訓也讓政策制定者變得謹慎。其次，目前已有試點的項目會優先開放，包括QFII（合格境外機構投資者）、QDII（合格境內機構投資者）、人民幣對外直投、國債市場、私人持匯。再次，先長期後短期、先實體後虛擬、先機構後個人的原則，這能夠降低短期資本流動過於頻繁的衝擊。最後是促進人民幣跨境流通，加大人民幣跨境流量的原則。在人民幣國際化的倒逼下，最近幾年將是人民幣兌換自由化措施的力度和密度最大的時期，預計年內人民幣能夠基本實現資本帳戶可兌換，但並非完全可兌換。

　　另外，中國資本帳戶最終只能實現有限自由化，中國對部分資本項目的管制會一直保持，資本帳戶開放的狀態和進程是中國經濟發展的開放需求與安全需求平衡的結果。筆者預計如衍生品交易、個人資產跨境轉移以及部分不動產交易會長期管制；而即使對於一些已開放的項目，政府也會一直保持較強的監控。

　　倒逼經濟體制改革

　　如同當年中國通過加入WTO與國際分工體系接軌極大地推動了當年的改革一樣，此次推進人民幣國際化也為倒逼國內幾乎停滯不前的經濟體制等領域的深層次改革，例如通過匯率改革、利率市場化、資本帳戶開放等方式逐步推進現代金融體系建設，同時推動國內經濟的轉型升級和競爭力提升。最後，人民幣國際化的推進線索也就逐漸清晰起來。

　　其一，人民幣的影響力是與中國的綜合國力和地緣輻射能力同步發展的。筆者認為，人民幣的國際化之路會順次經歷周邊化、金磚化、亞洲化和全球化的過程。信用貨幣在全球接受程度的提升，本質上是其發行國在全球的接受程度提升，其影響因素包括經濟、金融和對外貿易規模、物價穩定性、國家信用、本幣金融資產的市場深度與廣度、國內金融機構與金融監管能力等。

　　其二，人民幣的國際化必然伴隨着人民幣離岸與在岸金融中心的快速發展。香港作為未來人民幣最重要的離岸金融中心，在人民幣國際化戰略中有不可替代的地位。香港的經濟金融環境加上特殊的政治地位，使之成為人民幣國際化天然的離岸實驗場，通過對人民幣跨境流動、回流和資產池規模的控制，中國可以顯著提高人民幣國際化進程中的可控性。但是，以升值預期與政策補貼推動的香港離岸市場遇到了瓶頸，而資本帳戶開放和國內金融改革才是突破瓶頸，推升人民幣國際化量級的關鍵。

　　其三，進一步地，從內部博弈的角度理解，在國內改革由於要觸動既得利益集團而進入攻堅期時，人民幣國際化很有可能是改革派通過引入外部壓力倒逼內部保守派接受改革的策略。中國未來的利率改革、匯率改革、金融體系改革再到資本帳戶自由兌換並不會有明顯的先後順序，可能是同步並行，成熟一項，推出一項的節奏。這樣雖然會產生一些風險，但在天量國際儲備和政府對金融體系掌控能力較強的保障下，特別是新一代以央行為核心的宏微觀一體化監管框架正在構建，這些風險是可控的。由於制度調整的棘輪效應，人民幣國際化的推進會暴露出國內金融體系不健全，從而凝聚改革共識，倒逼其他金融領域的改革，改善國內金融抑制的情況，最終促成中國建立起一個健全而市場化的現代金融體系。