圖：內地目前供給側改革推向深入，「去產能、去庫存」見成效

　　目前供給側調整階段性告一段落，需求側的變化正成為驅動經濟發展的主要因素。供給收縮力量弱化、需求恢復力量增強。中國全年經濟增長無虞，下半年經濟增速弱於上半年，其中下半年經濟運行的結構性變化值得關注。/浦發銀行總行戰略發展部高級研究員 宋艷偉

　　一、全球經濟復甦營造良好外部環境

　　一是歐洲引領發達國家和地區加快復甦。發達地區製造業PMI指數上升勢頭強勢，且均呈處於榮枯線以上。美國六月ISM製造業PMI升至57.8%，創近31個月新高；歐元區製造業PMI為57.4%，繼續保持上升態勢；日本製造業PMI為52.4%，連續七個月超過52%。新興經濟體溫和復甦，印度、巴西、俄羅斯等國製造業PMI指數同樣處於榮枯線以上。展望下半年，全球經濟復甦儘管樂觀，但過程仍將是緩慢和一波三折的。

　　二是全球貨幣政策日趨收緊。全球進入加息周期，但全球貨幣市場政策並不同步。美國消費溫和增長，房地產業、工業與製造業表現強勁，失業率達4.4%，核心CPI為2.0%，各種經濟指標良好。下半年美聯儲加息和縮表依舊會不斷推進，並引領全球的貨幣政策收緊，歐洲和英國可能是邊際上值得關注的全球收緊的力量。

　　二、就業穩健為調結構提供騰挪空間

　　內地經濟周期性下行壓力未減，結構性調整深入推進。決定經濟「穩」的就業水平呈現靚麗表現，產業結構由工業主導型向服務業主導型加速轉變提升就業水平。近幾年，每年城鎮新增就業1000萬人的目標均提前完成。今年一季度城鎮登記失業率3.97%遠低於4.5%的控制目標；二季度城鎮調查失業率特別是31個大中城市調查失業率，好於一季度，也好於去年同期水平。同時就業市場供求關係持續改善，求人倍率持續增長。2017年完成全年新增就業1100萬人的目標將是大概率事件。

　　三、消費增長、出口強勁是經濟企穩的重要力量

　　今年一季度，消費和出口對GDP的貢獻達到81.4%，遠高於去年四季度的57.8%。這一結構變化在下半年有望繼續保持：一是消費品零售將會持續較快增長。在耐用消費品、服務消費快速增長的拉動下消費品零售增速有望繼續保持較快水平。二是全球經濟活動活躍程度提升，中國出口好於預期。外貿出口先導指數、出口經理人指數、製造業新出口訂單指數等景氣指數持續上行，彰顯出口有望繼續較快增長。

　　四、投資下滑或拖累下半年經濟增速

　　一是基建投資難以維持高增速。經濟目前的回升依然歸功於投資，尤其去年的基建投資增速高達16%，是穩增長的主要貢獻。今年基建投資受制於財政收入和PPP落地慢，很難維持高增速。二是製造業投資增速在去產能的背景下難以持續回升。三是受房地產政策收緊的影響，房地產銷量下滑會拖累相關產業固定資產投資。

　　五、民間投資擴張激發市場活力

　　在全國固定資產投資增速趨穩的背景下，民間固定資產投資增速迅速回升。全國和民間固定資產投資完成額同比之差，由年初的4.93%已縮小到五月底的1.77%。民間投資增速回升，中小企業活力恢復，工業需求改善，民營企業盈利能力有望繼續觸底反彈。

　　六、PPI持續回落、CPI溫和增長

　　目前供給側改革推向深入，「去產能、去庫存」見成效。供給端收縮壓低潛在產出，強化通脹壓力的作用日益弱化。一是PPI的高點已過。在當前的經濟結構轉型期，第二產業增長放緩，不足以支撐PPI持續快速的上漲。預計下半年PPI延續回落態勢。二是CPI繼續保持溫和。PPI向CPI的傳導壓力隨PPI的回落而減弱，結合食品價格的拖累將抑制CPI的上升。預計下半年CPI同比漲幅在2%左右。

　　七、工業企業轉向被動補庫存

　　庫存周期一般劃分為主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存四個階段，平均每個階段十個月。產成品存貨增速在去年六月見底，之後持續回升。以此估計，本輪主動補庫存有可能支撐經濟增長到今年二季度。PPI周期一般領先實際庫存周期約十二個月。本輪PPI是從去年六月觸底開始回升，以此測算，目前已處於主動補庫存周期的末尾階段。下半年，庫存因素進一步推動經濟增長動力相對弱化，經濟從小周期復甦可能轉向滯脹和二次探底。

　　八、人幣貶值壓力緩解、外匯儲備穩定

　　一是人民幣匯率有望趨穩略回升。一方面，美元指數將可能相對弱勢。美國加息頻率緩和，美元指數在購買力、非可貿產品價格及實際利率下降的影響下，將可能延續弱勢。另一方面，人民幣匯率中間價形成機制增加「逆周期調節因子」，結合出口進一步復甦，降低了人民幣兌美元匯率的貶值預期。二是內地外利差水平高企延緩資本流出。目前中美10年期國債收益率差上升至140個基點左右，處於歷史相對高位，將提升內地金融市場對資金的吸引力，減緩資本流出動能。

　　九、貨幣政策將從邊際收緊回歸中性，流動性風險趨於緩和

　　一是在全球貨幣政策由「分化」走向「統一」的背景下，中國央行將堅定中性貨幣政策定位，下半年貨幣政策執行節奏將從邊際收緊回歸中性，預計全年M2增速降至10%水平。下半年在CPI保持溫和，PPI回落的背景下，央行進一步抬升基準利率中樞的動力不大。存貸款基準利率將維持不變，七天逆回購利率穩定在2.45%。二是下半年市場流動性可能仍處於緊平衡狀態，不會大幅寬鬆，但也不會再趨緊，流動性風險緩和。中樞利率水平向下的概率高於向上的概率，並且利率短期波動的幅度會比上半年小。

　　十、去槓桿轉向穩槓桿、資金脫虛向實

　　供給側結構性改革開始淡出，政策轉向振興實體經濟和培育新動能，金融去槓桿有望轉變為金融穩槓桿。近來監管機構陸續出台措施，規範和清理金融市場過度加槓桿行為。實施幾個月以來，金融防風險、擠泡沫、去槓桿初見成效。五、六月份M2同比增長歷史上第一次低於10%，達到9.6%，反映金融體系去槓桿的效果顯著，同時資金已經開始出現「脫虛向實」的趨勢轉折。貨幣持有主體的變化可清晰印證：五月末金融體系持有的M2僅增長0.7%，非金融部門持有的M2增長10.5%。下半年金融監管力度難以明顯放鬆，資金脫虛向實趨勢將繼續增強。

（文中僅代表作者個人觀點）