圖：即使下半年政策利率水平不發生調整，流動性依然存在邊際改善的可能性
在2017年上半年的貨幣政策與監管政策的調整之後，下半年貨幣政策的走向成為市場關注的焦點。在我們看來，下半年政策利率（包括由央行設定的逆回購利率、MLF利率等）可能不會調整，政策的變化可能更多表現為兩個利差的收窄：一是市場利率與政策利率之間的利差，二是貨幣市場利率的期限利差。而兩者很可能都有賴於央行流動性投放在7天逆回購和1年期MLF之間的擺布。\興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委
1、政策利率可能不會調整
如果我們把政策利率定義為由央行所設定的利率，除了存、貸款基準利率，也包括公開市場操作逆回購利率、MLF等利率的話，那麼很可能下半年政策利率仍然不會調整。因為歷史數據顯示，出現兩種情境才更有可能發生逆回購利率的下調：情境之一，是工業增加值增速出現下行趨勢；情境之二，是在為了防範金融風險大幅上調逆回購利率後又旋即下調。而目前工業增加值增速相對平穩，上半年逆回購利率上調幅度相對2012年和2013年也更為溫和。逆回購利率調整似乎暫時難以出現。
2、下半年政策重心是兩個利差
在逆回購利率不變的情況下，貨幣政策是否會邊際趨鬆？考慮到目前市場利率與政策利率之間、市場利率的期限利差仍然很大，因而，預計上述兩個利差的演變，可能成為下半年貨幣政策的重心。
首先，是市場利率與政策利率之間的利差。
金融去槓桿對貨幣市場的重要影響之一，就是改變了市場利率與政策利率之間的利差。在2016年9月之前，央行公開市場操作的7天逆回購利率往往高於銀行間的隔夜利率，央行1年期MLF利率也往往高於銀行間的14天回購利率。但以2016年8月底央行重啟14天逆回購為標誌，貨幣政策開始發生向緊微調，此後銀行間利率出現抬升，並逐漸超過央行的政策利率水平。回頭來看，2011年以來，央行7天逆回購利率與銀行間隔夜利率之差的均值為57bp（基點）；而2017年6月，二者之差在-39bp左右。由此來看，銀行間隔夜利率與央行7天逆回購利率之間的差距有一定收縮空間。
因此，即使政策利率不發生調整，只要市場利率與政策利率之間差距縮小，其實也意味着貨幣政策的微調。
其次，是市場利率的期限利差。
雖然市場覺得2017年以來流動性整體相當緊張，但令人意外的是，在2017年的前六個月，銀行間隔夜利率的均值僅為2.60%，甚至比2011年至2016年的平均水平2.73%還低13bp。市場的緊張感覺其實更多是由貨幣市場更長期限利率的高企所獲得的感知：銀行間3個月利率的均值為4.66%，較2011年至2016年的平均水平4.34%高出32bp。也就是說，銀行間利率曲線變得更為陡峭。
仔細觀察市場利率曲線可以發現，雖然2017年上半年貨幣市場隔夜與7天利率之間的曲線比較平坦，但從7天到14天至3個月利率這一段卻相當陡峭。2011年以來，銀行間3個月利率與14天利率之差的均值為54bp。而2017年上半年，這一利差平均為88bp。
期限利差的擴大，事實上反映了市場對較長期限流動性預期的不穩定。而要穩定較長期限的流動性預期，除央行需要進行必要的預期引導外，還需要加大長期限資金的投放力度。
觀察銀行間隔夜與3個月利率的波動率，會發現一個重要的轉變。在2011年至2014年上半年，隔夜利率的波動率通常顯著高於3個月利率的波動率。這反映出短端利率對流動性波動更為敏感。而2014年下半年之後，銀行間隔夜利率與3個月利率的波動率大致相當。對於流動性的變化，3個月利率已經與隔夜利率一樣敏感。
這一轉變與中國貨幣投放方式的變化密切相關。2014年後，隨着外匯佔款的下降，央行更多地以公開市場操作、MLF等方式投放貨幣。由於公開市場操作、MLF等方式投放的資金都有明確的期限，主要集中在幾天到幾個月，最長不超過一年，這種與準備金率調整相比較更加短期限的貨幣供應方式，固然也可使總量不缺，從而對短端利率影響不大，但卻會加劇了市場對較長期限流動性的不安全感，導致較長期限利率波動性上升。
因此，減輕市場對較長期限流動性預期的不確定，有賴於央行增加較長期限資金的投放。考慮到PSL主要面向政策性銀行，因而央行未來在MLF與逆回購兩種投放方式之間的選擇，是左右期限利差的關鍵。其中，MLF的期限長於逆回購，可以起到穩定較長期限流動性預期的作用。數據顯示，當央行更多地通過MLF投放資金時，期限利差可能出現收窄。
2017年一季度央行貨幣政策執行報告中指出：「未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主，當出現臨時性、季節性因素擾動時也會擇機開展其他期限品種的逆回購操作；MLF操作將以1年期為主，必要時輔助其他期限品種，以更好地滿足金融機構中長期流動性需求。」這意味着，MLF和7天逆回購在釋放流動性當中的比例，將會成為左右期限利差的關鍵。
總體而言，即使下半年政策利率水平不發生調整，流動性依然存在邊際改善的可能性，其主要表現為市場利率與政策利率之間的利差收窄，或偏高的期限利差的修正。這兩個利差是度量貨幣政策邊際變化的重要標尺。
