圖：從市盈率角度來看，當前市場市盈率皆處於歷史估值中樞位置，目前代表主板的滬綜指動態市盈率為15倍

西南證券高級策略分析師 朱斌

　　當前的A股市場整體處於弱勢格局，並且不斷分化。如何尋找A股之錨，成為投資者需要完成的一項工作。我們可以從估值、利率和市值三個方面來進行觀測。

　　從市盈率角度來看，當前市場市盈率皆處於歷史估值中樞位置。雖然已經從高位回調較多，但與歷史底部估值尚有一定距離。目前代表主板的滬綜指動態市盈率為15倍，而在2014年初，滬綜指市盈率曾下降到9倍左右。中小板當前的動態估值為31倍，創業板的動態估值在40倍左右，而在2012年底成長股低迷期，中小板的估值底部曾到過20倍，創業板的估值底部到過28倍。

　　成長股的估值高於主板股票，內在的原因在於成長股的業績增速高於主板。從2012年以來，主板業績增速明顯放緩，遠低於中小板和創業板。2012年至2016年滬市年均業績增速僅有2%，而與之相對的，中小板的業績增速在25%，而創業板的業績增速在30%左右。需要指出的是，在A股成立初期，主板股票也曾在近十年的時間裏享受高估值。2002年之前，滬綜指的估值中樞在45倍左右，估值高峰甚至到過66倍，高於2007年大牛市頂峰時期的55倍。從個股估值歷史對比來看，當前板塊的估值與歷史低位仍有較大差距。以創業板為例，在2012年創業板585點時，當時30倍以下的公司數量佔比接近60%，而目前回歸這一估值的公司比例僅僅只有4.6%。這意味着估值回歸的路程注定不會短暫。

　　從利率角度來看，當前A股整體對應的合理估值在20倍左右，我們可以用利率的倒數來估算可比資產的估值。目前，10年期國債利率在高位震盪，維持在3.6%左右。考慮到內地金融去槓桿的過程仍在推進，如資管通道類業務將被全面暫停，因此未來無風險利率仍有一定上行空間。當前餘額寶年化利率已經超過4%，若以此為基準，股票市盈率達到25倍便是合理的。但是股票畢竟是風險資產，需要抵扣掉風險折價，即股票需要更低的市盈率才能夠與債券達到同樣的期望收益。從這個角度講，將股票市盈率進行20%的下調亦是合理。而當前全體A股的市盈率在25倍左右。

　　市場仍有探底可能

　　從市值角度來看，當前A股的市值／GDP比（即著名的巴菲特指標）仍然處在較高的位置，距離底部差距較大。當前，A股的總市值／GDP比值在64%左右，而股權分置改革至今這一比值的底部為36%左右。即使考慮到近兩年新股發行加速的因素，將這兩年發行的新股市值扣除掉這一比值也僅僅下降到55%，與底部差距依然較為明顯。如果選用另一個更加符合中國特點的指標：總市值／M2（廣義貨幣供應）指標，即顯示資本市場在總量貨幣中的配置位置，當前位置與歷史底部也仍有差距。當前這一指標在34%左右，而這一指標在2014年4月份的低點顯示，當時這一指標回落到了20%。而當時，正是上一輪大牛市的前夜。

　　我們通過對比估值、利率和市值比例指標，來試圖尋找A股的錨定位置。從測算的結果來看，目前A股的泡沫已經擠壓不少，開始進入到合理估值區間，但是距離歷史絕對底部的支撐仍然有一定距離。當前，市場在經濟繼續企穩、監管暫時放鬆的條件下獲得了反彈條件，但不排除市場在未來進一步探底的狀況。

　　從投資策略上來看，投資者倉位不宜過高，需要留足安全邊際。同時，當前市場大分化的格局仍在持續，投資者還可以通過聚焦於穩定成長的優質白馬龍頭，如銀行、家電、安防、白酒、醫藥、奶製品等行業的龍頭企業，來獲得較好的絕對收益和相對收益。