圖：由於美元是大宗商品的主要計價貨幣，在美元匯率的升值周期中，國際大宗商品價格將會持續低位徘徊
短期世界經濟將走過拐點，走出全球金融危機後的調整期；中期世界經濟將進入新一輪增長周期。本文對全球經濟走向有八大判斷。\中國人民銀行研究局研究員 王宇
判斷一：世界經濟走過拐點
短期世界經濟將走過拐點，走出全球金融危機後的調整期；中期世界經濟將進入新一輪增長周期。支持筆者短期判斷的主要數據：一是主要經濟體的通貨膨脹率和失業率正在接近其貨幣政策雙目標，即通貨膨脹率2%左右和失業率4%左右。今年3月美國一般通脹率上升為2.7%，失業率下降至4.5%；英國通脹率上升為2.3%，失業率下降至4.7%；日本通脹率為0.3%，失業率為3%。二是世界經濟復甦明顯進程加快。近日國際貨幣基金組織上調了對全球經濟增幅和大多數國家經濟增幅的預測，此為六年來首次上調。國際貨幣基金組織將2017年全球經濟增長從3.4%上調至3.5%。國際貨幣基金組織預測，2017年發達經濟體平均經濟增速為2.0%。其中，美國為2.3%；日本為1.2%；歐元區為1.7%；並將此前最不為市場看好的英國經濟增長率從1.5%大幅調升至2%。國際貨幣基金組織預測，2017年新興市場和發展中經濟體平均經濟增長率為4.5%。其中，中國經濟增長率為6.6%，仍是全球經濟增長的主要驅動力量；印度經濟增長率為7.2%，俄羅斯經濟增長率為1.4%；巴西經濟結束負增長，經濟增長率為0.2%。
支持筆者中期判斷的主要事實，是全球科技產業革命正面臨新的突破。如果說第一次科技革命是由蒸汽機引致，使人類進入了工業化社會，第二次科技革命是由發電機推動，使世界進入了電氣化時代，那麼，目前我們正處在由新能源、新材料、生物工程、移動互聯網與雲計算等所引領的第三次科技革命，正在形成新的生產方式、商業模式和增長空間。從另一方面看，發生於20世紀90年代的互聯網革命，曾經帶動世界經濟進入一個長達10年左右的增長周期；目前由資訊革命、新能源、人工智慧和生物製藥所帶動的新一輪產業技術革命正在突破之中，產業技術革命的新突破將推動危機後的世界經濟進入新一輪增長周期。
判斷二：國際貿易重回增長
較長一個時期以來，國內外市場都對國際貿易前景充滿悲觀情緒。國際貿易曾經是世界經濟增長的重要引擎，國際貿易的快速發展帶來了世界製造業的繁榮。發生於2008-2009年的全球金融危機重創了國際貿易，使國際貿易年均增速從2007年的7.1%下降到2015年的2%。造成國際貿易大幅下跌的主要原因有三個：一是世界經濟增長放緩；二是全球總需求水準下降；三是貿易保護主義抬頭。國際貿易增長疲軟實際上是對全球經濟疲軟的折射。
隨着世界經濟復甦進程加快，全球總需求水準正在較快提升。雖然「保護主義」與「自由貿易」仍在博弈之中，但筆者認為，中期國際貿易將重新回到增長軌道。因為歷史表明，國際貿易發展與全球經濟增長息息相關，國際貨幣基金組織預測，2017年全球經濟增長率將從上年的3.1%上升至3.5%，2018年將進一步上升至3.6%。全球經濟增長復甦將帶動各國總需求水準上升，從而帶動國際貿易恢復增長。同時，今年一季度全球多項指標顯示，國際貿易正在恢復之中。近日世界貿易組織（WTO）預測：儘管不確定性依然存在，但國際貿易增速有望在今明兩年谷底反彈、恢復增長，2017年國際貿易增幅區間為1.8%-3.6%；2018年為2.1%-4%。
判斷三：全球貨幣政策分化
全球金融危機爆發之後，世界主要經濟體相繼實行擴張和極度擴張的貨幣政策，採取各種非常規工具應對危機和衰退。危機後，各國貨幣政策操作方向開始分化。
發達國家貨幣政策分化。一方面美聯儲通過持續加息實行貨幣政策緊縮。2015年12月美聯儲打開加息窗口，站在了加息通道上。到目前為止，美聯儲已經連續三次提高聯邦基金利率75個基點至0.75-1%；另一方面英格蘭銀行、日本中央銀行和歐洲中央銀行通過持續降息，實行貨幣政策擴張。2016年英格蘭銀行將其基準利率從0.5%降低到0.25%；2014年和2016年歐洲中央銀行和日本中央銀行開始實施「負利率」政策。
發展中國家貨幣政策分化。一方面韓國、土耳其、智利、新西蘭等國家在危機後選擇了擴張性貨幣政策，通過不斷降息，促進本國經濟；另一方面巴西和俄羅斯等經濟體選擇了緊縮性貨幣政策，通過大幅加息應對通貨膨脹、吸引國外資本流入，促進本國經濟恢復。
判斷四：宏觀政策組合分歧擴大
在全球金融危機中，主要發達經濟體都選擇了相同的宏觀政策及其政策組合，即擴張性財政政策＋擴張性貨幣政策，也叫「鬆鬆搭配」。在世界經濟恢復過程中，由於各國情況不同，主要發達國家的宏觀政策組合分歧擴大。從目前情況看，特朗普政府的政策組合是「寬財政、緊貨幣」；歐元區的政策組合是「雙鬆組合」，即財政政策小幅擴張、貨幣政策維持寬鬆；日本政府的政策組合是「鬆緊搭配」，即財政政策逐步緊縮、貨幣政策繼續擴張；英國政府則堅守擴張性財政政策和中性貨幣政策。
在經濟恢復仍然較為緩慢的情況下，歐元區之所以開始減弱財政政策的擴張力度，是因為《馬斯特里赫特條約》的約束。《馬斯特里赫特條約》要求歐元區成員國財政赤字佔GDP比重不得超過3%；政府債務佔GDP的比重不得超過60%。目前一些歐元區成員國的相關指標已經大大超過了這一標準，比如，希臘政府債務佔GDP比重曾達135%。日本政府率先實行財政緊縮的主要原因是日本政府債務佔GDP的比重已經高達254%，為世界各國最高。英國政府表示堅守中性貨幣政策，意味着英格蘭銀行將維持其基準利率0.25%不變。
判斷五：美元進第三升值周期
20世紀70年代初期布雷頓森林體系解體之後，美元經歷了三個貶值周期和兩個升值周期。從2012-2013年開始，美元指數進入歷史上第三個升值周期。主要原因是，與其他主要發達國家相比，危機後美國經濟復甦情況較好；美聯儲率先啟動了貨幣政策正常化。也就是說，美國相對較好的基本面，以及市場強烈的加息預期，引起國際資本流動方向發生逆轉。大量國際資本回流美國金融市場，推升美元指數持續走高。
2017年，美國經濟增長情況仍將好於其他主要發達國家，美聯儲加息的節奏也將快於其他主要發達經濟體，因此，美元指數將繼續保持升值態勢。最近美國財長努欽（Steven Mnuchin）表示，「短期內美元過分強勢可能會有問題，但美元在長期內保持堅挺符合美國利益的，反映全球對美元作為儲備貨幣的信心」。值得關注的是，美元持續升值可能對新興經濟體和發展中國家形成不同程度的挑戰，尤其是那些本幣匯率與美元掛鈎或大量負債以美元計價的國家。
判斷六：大宗商品低位徘徊
美元進入升值周期以來，國際大宗商品價格持續下行、低位徘徊。由於美元是大宗商品的主要計價貨幣，在美元匯率的升值周期中，國際大宗商品價格將會持續低位徘徊。即使出現波動，其上升空間也是有限的。筆者認為，國際大宗商品價格變化的拐點一定稍晚於美元匯率的拐點。
國際大宗商品價格長期保持低位，一方面會對過度依賴大宗商品出口的國家產生較為嚴重的負面衝擊；另一方面，由於大宗商品將不同程度地進入各國消費物價指數籃子，會對各國通貨膨脹產生一定的抑制作用。
判斷七：美國加息進程提速
2015年12月美聯儲率先打開加息窗口，將聯邦基金利率從0%-0.25%上調至0.25%-0.5%，結束了實行六年之久的零利率政策，啟動了貨幣政策正常化進程。2016年12月美聯儲第二次加息至0.5%-0.75%。2017年3月美聯儲第三次加息25基點，上調聯邦基金利率至0.75%-1%。
連續三次加息之後，美國經濟增長依然平穩並符合預期，這意味着美國加息進程可能提速：一是美國經濟強勁復甦。2016年美國經濟增長率為1.6%；根據國際貨幣基金組織預測，2017年美國經濟增長率為2.3%；2018年為2.5%。再加上「特朗普新政」關於減稅、增加基礎設施投資、發展製造業和放鬆金融監管等政策措施的相繼實施，美國經濟增速可能進一步加快。與此同時，美國失業率已從危機時的10%下降到今年3月份的4.5%，接近充分就業水準。二是潛在通貨膨脹風險上升。今年3月美國一般消費物價指數（CPI）同比上升2.7%，消費支出物價指數（PCE）同比增長2.1%，核心消費支出物價指數（CORE PCE）同比增長1.8%，升幅均創近年新高。三是產出缺口得以彌合。危機中，美國實際產出與潛在產出之間出現了較大缺口。隨着美國經濟較快增長，這一產出缺口得以彌合，目前美國實際增長率已經超過潛在增長率。四是作為先行指標，美國消費者信心指數上升至107.1，創2007年以來新高；美國製造業採購經理人指數（PMI）終值為54.1，高於市場預期。五是美國房地產市場價格回穩，2016年12月平均房價超過2006年7月的峰值。在此情況下，為了應對未來可能出現的通脹風險和經濟過熱，美聯儲將會通過持續加息操作進行貨幣政策收縮。筆者認為，2017年全年美聯儲將加息三次，3月16日是第一次加息，另外兩次可能是在今年年中和今年年底。
判斷八：美聯儲即將縮表
為了應對危機衝擊，向市場提供流動性支持，2009-2014年，美聯儲相繼實施了三輪量化寬鬆政策（QE），即在大幅降低聯邦基金利率的同時實施資產購買計劃。美聯儲大量購買長期國債和住房抵押貸款支持證券（MBS），造成其資產負債表大幅擴張。
因此，美聯儲貨幣政策正常化應當包括兩部分內容，一是加息，二是縮表。2015年年底美聯儲開始加息，連續三次加息之後，美聯儲即將開始縮減資產負債表。
應當如何判斷美聯儲縮表的時間、內容和方式？本文認為，縮表時間為今年年底和明年年初。縮表內容是賣出美國長期國債和住房抵押貸款支持證券，收緊市場流動性。縮表方式是「漸進和可預見」。
（個人學術觀點與供職單位無關）
