4月14日，美國財政部發表了半年度（每年4月和10月）關於美國主要貿易夥伴匯率政策的報告，一如市場預期以及美國總統特朗普事前預告，該報告並沒有指控中國為匯率操縱國。然而，魔鬼盡在細節當中，解讀該報告還是能為中國和美國在貿易和匯率上的政策取向提供參考。」中銀香港高級經濟研究員 戴道華

　　首先，該報告並未改變遊戲規則，所沿用的判斷匯率操縱國的準則還是以往的三個條件：一是其對美雙邊貿易盈餘超過200億美元；二是其經常帳盈餘超過國內生產總值（GDP）的3.0%；三是其持續、單邊的匯市干預（指購買外幣、拋售本幣）在過去12個月期間超過GDP的2.0%。正如事前我們的分析所指，這些條件如果維持不變，美國財政部就不可能指控中國操縱人民幣兌美元匯率，嚴格來說中國甚至連觀察名單（在過去兩份報告中曾滿足其中兩個條件，便會列入觀察名單）都不必上，因為中國在連續兩份報告中都只滿足一項條件，即它對美國仍然錄得全球最大的貿易順差，2016年時為3470億美元，顯著超過第二位日本的689億美元的水平，但同年中國的經常帳盈餘收窄至GDP的1.8%，而且是淨售匯而非淨購匯。

　　美國財政部定期對主要貿易夥伴的匯率政策進行評估分析，所依據的是兩項法案：1988年的The Omnibus Trade and Competitiveness Act和2015年的The Trade Facilitation and Trade Enforcement Act，前者主要定性，後者主要定量，即依據上述三個量化指標來幫助進行判斷，一旦定量分析不能標籤匯率操縱，也就不能下結論指控有關經濟體從中取得不公平的競爭性優勢。據此，要修改遊戲規則，就先要修訂這兩個法案，在特朗普政府施政遇到阻力的情況下，相信並非是優先選項。

　　再者，專門針對中國修改遊戲規則的一個副作用是會把其他貿易夥伴拖下水。美國財政部的該份報告只涵蓋美國首十二大貿易夥伴，因為再往後，對美國商品貿易的佔比個別來看都不足1.5%。如果經常帳盈餘相當於GDP的條件從超過3.0%降至1.5%以針對中國，則會把意大利也拖下水，因為其2016年經常帳盈餘相當於GDP的2.8%，至於其他五個經常帳為赤字的經濟體，相信無論如何都不會達標。如果把匯市干預（淨購匯，即外匯儲備增加）的條件從超過GDP的2.0%降低，則有可能把中國台灣和印度拖下水，因為其2016年淨購匯規模為相當於GDP的1.8%和0.4%（其餘經濟體要麼零購匯，要麼淨售匯）。

　　儘管中國在連續兩份報告中都只滿足一項條件，但美國財政部的報告還是繼續將之列入觀察名單，同列觀察名單的其他五個經濟體均滿足兩項條件：日本、德國、韓國（連續兩份報告中滿足貿易盈餘和經常帳盈餘條件）、瑞士（連續兩份報告中滿足經常帳盈餘和匯市干預條件）、中國台灣（上一份報告滿足經常帳盈餘和和匯市干預兩項條件，該份報告則只滿足經常帳盈餘一項條件，惟仍需再觀察多半年時間）。對此做法，美國財政部又如何解釋呢？首先，一個經濟體一旦曾列入觀察名單，即使之後情況改善，美國財政部都至少要多觀察一年時間（即兩份報告），以確保情況的改善並非是因為一次性因素所導致。鑒於在2016年4月份的報告當中，中國因為貿易盈餘和經常帳盈餘條件而被列入觀察名單，即使之後2016年10月份和今年4月份兩份報告期間滿足的條件降至一個，但就仍受觀察。再有，如果一個經濟體對美的貿易盈餘龐大，光是因為這一條件美國政府就可主觀決定繼續把該經濟體置於觀察名單之內。這可以說是專門針對中國乃至日本和德國的標準，要從觀察名單除名完全取決於美國政府的主觀取態。

　　4月初，中美首腦會面後，美國商務部長稱雙方同意百日計劃，商討降低美國對華巨額貿易逆差問題。儘管貿易為商務部的政策領域，匯率為財政部的政策領域，但從美國財政部的匯率報告中也可以看出美國政府的立場。2016年在商品貿易方面，中國對美貿易盈餘從2015年的3670億美元降至3470億美元；在服務貿易方面，則美國一直是盈餘國，其對華盈餘增加40億美元至370億美元；兩者加總，則中國對美國商品加服務總盈餘為3100億美元。美國研判其主要貿易夥伴是否操縱匯率只看商品貿易，而不看美國作為盈餘國的服務貿易。要解決有關的商品貿易失衡，美國開出的藥方是中國對美國的商品和服務進一步開放市場，降低壁壘，減少限制，同時加快落實改革，經濟增長向消費主導轉型。對於後者，也正是中國經濟增長結構轉型的方向，相信無大異議，但前者由於涉及市場准入，有關的協商相對的難度就會較大。

　　至於匯市干預，在人民幣兌美元連續第三年貶值的情況下，報告指中國的匯市干預是反向操作的，旨在平抑人民幣的貶值幅度，在統計上表現為外匯淨消耗，規模為4350億美元，相當於GDP的3.9%，而在2016年12個月裏面，並沒有出現逾8個月的外匯淨購買的情況，因此不存在匯率操縱的問題。在缺乏官方統計、難以界定當中有多少為匯兌因素、有多少實為資金外流的情況下，美國財政部估計自2015年8月至2017年2月期間，中國共動用了約8000億美元外匯儲備來紓緩人民幣的貶值壓力，而目前約三萬億美元的外匯儲備水平還是充裕的。

　　不過，報告仍有一定篇幅指在人民幣過去三年的貶值周期之前，中國曾單邊干預匯市以抑制人民幣升值幅度達十年時間，漸晉升值之餘，對人民幣匯率被低估的修正被拉長了，即升值周期也拖長了。對此評估，有兩點啟示：一是現時通過匯市干預緩解人民幣貶值幅度的做法或許也會拉長貶值周期；二是可以預期未來如果人民幣重新進入一輪升值周期，則美國或會變得非常介意旨在抑制人民幣匯率升值幅度的匯市干預。

　　瑞士是美國主要貿易夥伴當中匯市干預最重手的經濟體，在2016年其淨購匯660億美元，相當於GDP的比率高達10.0%，另外瑞士的經常帳盈餘也高達GDP的10.7%，瑞士之所以未被指控操縱匯率，是因為其對美貿易盈餘為137億美元，離200億美元的門檻還有一定距離。不過，美國財政部對瑞士匯市干預的態度就並非十分強硬，指是避險資金大規模流入所致，而且同意國際貨幣基金組織（IMF）的建議，即今後的匯市干預應只限於管理避險資金的流入。這樣的取態可為中美之間就匯率問題的協商提供有用的啟示。