申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　最近周期性行業表現搶眼，認同者有之；懷疑者有之。無論是否認同，都需要對周期性行業復甦的三個問題進行分析：一、周期性行業復甦的邏輯中長期邏輯是什麼；二、當前投資周期性行業的邏輯是什麼；三、未來持續性如何，應關注哪些重要變量。

　　三大因素疊加關鍵

　　我們應該是最早推薦投資行業的賣方，2015年底2016初就開始推薦。當時的經濟情況是產能過剩，需求嚴重不足，以PPI為代表的價格出現了連續四十多個月的價格下跌，並導致工業利潤增速持續回落。從行業基本面看，周期性行業仍在探底的過程中。從市場參與者情緒看，成長股投資深入人心，無論是買方還是賣方對周期性行業都沒有啥興趣。單從這些方面看，周期性行業機會不大。而我們當時推薦主要是注意到2015年10月份國家提出的供給側改革，有望從供給方面改善供求關係帶來周期性行業的好轉。從後來煤炭鋼鐵，以及其他周期行業供給側改革來看，基本上印證了我們的判斷。

　　從這個角度來說，供給側改革是周期性行業復甦最初的也是最重要的邏輯，之後又增加了另外兩個邏輯：其一是以房地產加基建為代表的需求復甦的邏輯；其二是去年11月份特朗普當選美國總統後提出的大搞基建，美國和全球經濟復甦的邏輯。當然也有人認為周期復甦和補庫存有關，實際上庫存是供求匹配之後的結果，庫存的變化最終也是歸結為供給或者需求因素，最核心的因素還是供求的變化。

　　供給側改革、地產與基建代表的需求，以及美國甚至是全球大搞基建的預期，這三大因素疊加最終形成期貨和現貨聯動、國際和國內聯動、商品和股票聯動的格局，一起構成了周期性行業復甦的核心邏輯。這三大邏輯集中體現在PPI停止下跌，加速上漲，工業企業效益指標止跌企穩開始出現明顯的回升。也正是這個邏輯，不少資金開始關注和配置周期。

　　上述三大邏輯是支持周期性行業復甦的核心邏輯，但由於其支撐力度並不是一成不變的，隨着經濟和政策力度的變化，也作用於周期行業復甦的節奏，進而也影響了資金對周期性行業配置的熱情。那麼什麼因素導致春節之後資金對周期性行業再次關注呢？我覺得主要是以下兩方面原因：

　　首先是地方兩會召開，儘管增長目標有所下調，但總體上下調幅度不大。不少地方尤其是新疆推出可觀的投資和基建投資計劃，地方建設熱情高漲，證偽了此前流傳的「國家把增長放在次要位置」的觀點。由於地方兩會是全國兩會的溫度計，市場預期三月三日和五日召開的兩會仍然會把增長目標設定在6.5%左右，這一目標和2016年6.7%的實際增長率基本持平，穩定了周期性行業的需求預期。

　　經濟上行還需時日

　　其次是高頻指標強勁。由於春節因素，一至二月份處於經濟數據的真空期，大家更依賴草根調研的高頻指標來對經濟增長指標做出判斷。從高頻指標例如工程機械、重卡、三四線房地產銷售等情況看，投資品總體上呈現淡季不淡，旺季繼續旺的特徵，也提升了投資者的信心。

　　從歷史上看，周期性行業的趨勢性行情大多都來自於經濟的趨勢性上行，哪怕基於我們偏樂觀的預測，中國經濟的大周期上行也要等到2018年之後，因此儘管我們是周期性行業最早最堅定的推薦者，但仍然傾向於周期性行業的復甦更多是恢復性和階段性。

　　基於年初經濟企穩及兩會政策的預期，我們維持一季度保持樂觀，之後還需新刺激因素推動的觀點不變。一季度之後以下三個方面因素值得重點觀察：一是投資能否穩定甚至超預期；二是供給側是否有超預期政策出台；三是PPI漲幅是否能夠超預期，是前高後低還是前高後不低。