圖：分析認為，短期債轉股可直接改變企業存量資本結構，降低企業資產負債率 中新社

從宏觀角度來看，中國實體部門的債務率已然處於較高水平。根據中國社科院測算，實體部門總債務佔GDP（國內生產總值）比例從2008年的157%上升至2015年的228%。但從國際比較來看，中國實體部門整體槓桿水平仍低於發達國家，惟近年來上升速度超過許多新興市場國家，尤其是企業部門槓桿率偏高。

中銀國際宏觀研究分析師 葉丙南

過去幾年，地方政府通過融資平台舉借了數量可觀的隱性債務，中央政府近年來加強了對地方政府的債務管理，通過債務置換將大部分存量隱性債務逐步換為顯性債務，新預算法實施後要求地方政府只能在規定限額內通過發行債券舉債。不過，仍有地方政府通過新型融資平台、PPP（公共私營合作制）項目和變相擔保的形式擴張隱性債務，同時政府部門對部分國有企業、國有銀行和社會保障體系可能承擔最終救助責任。

隨着經濟增速下行、信用風險上升和人口結構變化，中期內政府在銀行體系和社會保障方面的潛在債務可能有較大幅上升。

需求刺激難以為繼

2008年全球次貸危機爆發後，為應對經濟增速下行和金融體系穩定，中國先後在2008年至2010年上半年、2012年至2013年上半年和2014年11月以來實施了貨幣刺激措施。從三輪政策效果來看，伴隨供求面結構性變化尤其是人口結構改變，中國經濟進入階段轉換和結構調整階段，總需求刺激政策已難以拉動經濟重回上升通道。

中國逐步轉向市場經濟，政府在資源配置中仍發揮着重要作用。政府對資源配置干預與投資拉動經濟增長模式密切相關，也決定了金融等要素的配置格局。政府推動的投資項目盈利能力相對較低，投資周期較長，難以承擔市場化條件下的融資成本，需要借助銀行主導型的融資模式來實現宏觀調控、產業政策和資源配置，控制銀行資金來源端成本，維護銀行合理利差。

由於大量融資資源流向低盈利能力項目，客觀上加劇了債務水平處於高位，而高效率的私人部門持續面臨融資約束，實體部門整體盈利能力明顯下降，債務負擔不斷上升。2015年房地產、建築和基礎設施在人民幣貸款中佔比達到50%，在投向非金融部門的信託資產中佔比為68%，在投向非金融部門的銀行理財產品中佔比55%；非金融上市公司ROA（資產收益率）由2000-2010年平均8.4%下降至2015年的4.6%。

債轉股推行須穩妥

中央近年來提出以供給側改革為經濟工作主線，其中去槓桿是五大任務之一。中國當前去槓桿政策所面臨的首要問題是在經濟依然面臨下行壓力的情況下，如何平衡短期內穩增長目標與中長期內去槓桿任務。政府提出了七條降低企業槓桿的途徑，包括推進企業兼併重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債券轉股權、依法破產、發展股權融資，旨在通過市場化、法制化的手段有效降低企業債務成本、增強企業資本實力、推動企業股權多元化，從而實現企業降槓桿的目標。

市場化債轉股由於在降低存量債務方面具有立竿見影效果，且在上世紀90年代中後期曾付諸實踐，因而成為市場關注的焦點。從短期來看，債轉股可直接改變企業存量資本結構，降低企業資產負債率。但債轉股會更改利益相關方的合約性質，改變對應的激勵約束機制，如果缺乏市場化運作的制度環境，那麼可能引發嚴重道德風險，進而威脅市場公平與金融體系穩定。

債轉股涉及多方利益重組，需要在降低企業債務負擔、保持銀行資產質量和資本充足、優化融資結構、穩定經濟增長和銀行體系穩定等多元化目標之間艱難平衡，是一項極具挑戰性的任務，正是由於高度複雜，政府反覆強調市場化和法制化原則，很可能前期先小規模試點，並穩妥謹慎推進。

債轉股市場化運作的重要前提是具有市場化的制度環境，一方面利益相關方必須具備市場化的激勵約束機制，另一方面政府所提供的市場制度必須保證交易各方能夠公平公正的進行博弈，這需要加快政府職能、財政體系、國有企業和金融體系改革，調整政府職能與目標，剝離國有機構背後的政府目標和國家信用，打破剛性兌付，激勵公平競爭，發揮優勝劣汰機制，強化信息披露，維護公平公正，促進資本市場發展。

從中長期來看，去槓桿或者降低系統性債務風險從根本上依賴於結構化改革進程，以此優化資源配置效率，提升要素回報率，增強內生增長動力。一是在潛在需求空間較大、供給數量或質量不足的行業，如醫療、教育、養老、文化等服務業，加快結構化改革進程，放鬆市場准入，吸引資本和勞動力要素增長，推動行業產出增長；二是推進資源配置機制市場化，加快國有企業、金融體系和服務業改革，讓市場真正發揮決定性作用，消除經濟體系內資本錯配和激勵機制扭曲，提升資源配置效率和要素生產率水平；三是加快教育、科技和勞動力體制改革，完善公共服務體系，推動基礎教育、社會保障等基本公共服務均等化與全國統籌，鼓勵人力資本積累，促進要素自由流動，實現人盡其才，提升勞動力和人力資本的生產效率。

（本文為作者個人觀點）