圖：分析認為，未來一段時間製造業企業可能階段性補庫存

　　2016年10月，工業企業產成品庫存增速為-0.3%，連續4個月回升後即將翻正（見配圖一）。10月，PMI（製造業採購經理指數）產成品存貨指數沖高至46.9，為2015年11月以來的高點。這些都折射出，未來一段時間製造業企業可能階段性補庫存。

　　興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　一、本輪補庫存的可持續性分析

　　工業企業補庫存總是由利潤因素驅動的。從歷史數據看，如果將兩條時間序列的2009年「波谷」對齊，工業企業利潤增速領先產成品庫存增速約6個月。此外，即使按上述方法對齊之後，工業企業利潤增速的「波峰」仍然領先產成品庫存「波峰」約12個月。因此，嚴格地講，工業企業利潤領先產成品庫存6-12個月。從2016年10月開始，工業企業利潤累計同比增速開始了新一輪迴升依據上述利潤領先庫存6個月的經驗規律外推，本輪工業企業補庫存周期可能持續到2017年4月。

　　從分項看，配圖二顯示了本輪工業企業產成品庫存增速回升主要行業。貢獻最大的三個行業都屬於製造業，分別為：汽車、化學製品、黑色金融冶煉及壓延。從截至2016年9月佔比看，這三大行業產成品庫存佔全部工業企業產成品庫存的20.6%。下文將分別考察這三大行業補庫存的驅動因素和可持續性。

　　從汽車行業來看，汽車零售領先汽車製造業產成品庫存約6個月。2016年10月，汽車零售同比增速持平於9月的9.1%，上升趨勢尚未終止。因此，至少在2017年4月以前，汽車製造業產成品庫存可能有繼續回補的空間。

　　從黑色金融冶煉及壓延來看，大宗商品價格領先黑色金融冶煉及壓延業產成品庫存約2個月。2016年10月，PPI同比增速繼續回升至1.2%。我們預計PPI增速將繼續回升，直到2017年第一季度。因此，鋼鐵製造業補庫存周期可能持續到2017年5月左右。

　　從化學原材料及化學製品業來看，房地產投資領先化學製品業產成品庫存約7個月。截至2016年10月，房地產投資增速仍處高位。因此，化學製品業補庫存周期有望持續到2017年5月左右。

　　此外，房地產投資增速與諸多下游製造業利潤增速同步。在房地產投資帶動下，截至2016年10月，通用設備、專業設備、電氣機械製造業利潤增速處於高位，因而，這些行業的補庫存也可能延續。

　　根據以上分析，對本輪工業企業補庫存貢獻較大的行業，庫存回補仍有空間。在這些行業帶動下，本輪工業企業補庫仍有持續的可能。

　　二、補庫存對工業增加值的影響分析

　　從邏輯上講，工業企業補庫存對總需求有刺激作用。我們對數據進行分析後發現，工業企業庫存增速的上升對工業增加值增速確有顯著的支撐。

　　仔細觀察2010年以後工業增加值增速不斷下行的走勢，不難發現，工業增加值增速通常在年初會出現相對大幅的下挫，而在年內的變化則相對平緩。因此，工業增加值與工業企業庫存的關係應從兩個方面看。

　　一方面，如果年初恰逢工業企業庫存增速上升周期的年份，則工業增加值增速「下台階」的幅度通常較小。資料顯示，2011、2013、2014年年初，工業企業庫存增速處於上升周期，這些年份1-2月工業增加值累計同比較前一年全年的累計同比分別下降1.6%、0.1%和1.1%，平均下降幅度為0.9%。2012、2015、2016年年初，工業企業庫存增速處於下降周期，這些年份1-2月工業增加值累計同比較前一年全年的累計同比分別下降2.5%、1.5%和0.7%，平均下降幅度高達1.6%。

　　另一方面，工業增加值增速的年內變動與工業企業庫存增速的年內變動正相關。資料顯示，在2011年至2016年間，除2014年外，在其他年份兩者的走勢都相當一致。

　　不過，工業企業補庫存未必總是能令工業增加值增速出現反彈。工業企業庫存周期通常可被劃分為「主動補庫存─被動補庫存─主動去庫存─被動去庫存」。其中，「主動補庫存」是指，需求旺盛，企業願意預先準備更多存貨，表現為工業增加值增速和工業企業庫存增速均上升；「被動補庫存」是指，需求開始回落，產成品滯銷，表現為工業增加值增速下降，工業企業庫存增速上升；「主動去庫存」是指，企業對需求的預期轉為悲觀，放緩生產節奏並賤賣存貨，表現為工業增加值增速和工業企業庫存增速都會出現下降；「被動去庫存」是指，需求開始回升，但企業生產謹慎，表現為工業增加值增速上升，工業企業庫存增速下降。

　　由此，一個保守的推斷：直到2017年第一季度末，中國經濟都可能受到補庫存的支撐而基本運行平穩。