圖：在人民幣向均衡匯率回歸以後，未來走勢取決於中國及美國的經濟通脹形勢、貨幣政策、貿易順差等因素

　　今年國慶以來，人民幣兌美元匯率創新低，但人民幣兌一籃子貨幣基本穩定，人民幣匯率錨轉換。人民幣持續貶值並不是基於經濟基本面，而是對2014-2015年積累的高估修正，美元走強提供了契機。在2016年初美元回調和2016年底美元再度走強的情況下，人民幣在美元和一籃子貨幣之間均選擇盯比較弱的錨，這應證了人民幣持續釋放高估壓力的訴求。

　　方正證券首席宏觀分析師 任澤平

　　十月份後美元走強主要受經濟復甦、再通脹、加息預期強化、特朗普財政擴張新政、美國聯儲局主席耶倫轉鷹等內因影響，英國脫歐、意大利公投、德銀危機、中國房地產調控等提供了外因。美元指數從10月3日的95.34上漲到11月25日的101.49，50天內增長5.98%，與之相對比的是今年前九個月下降3.44%；美元對人民幣中間價由10月10日的6.70貶值到11月25日的6.92，44天內貶值3.26%，大於今年前九個月的貶值2.34%，也就是國慶後的這輪貶值幅度雖大，但基本跟美元走強幅度相符。

順應匯率市場化改革

　　從10月3日至11月25日，其他主要貨幣相對美元也紛紛貶值，貶值幅度甚至大於人民幣；一、發達國家：日圓對美元貶值達到11.39%，而今年前九個月升值15.71%；德銀危機、英國脫歐、意大利公投等因素導致歐元貶值5.95%，而今年前九個月升值3.38%；英鎊貶值2.97%，今年前九個月貶值13.52%。二、新興國家：泰銖對美元貶值2.92%，今年前九個月升值3.78%；印度盧比貶值2.93%，今年前九個月貶值0.74%。

　　由於人民幣對美元貶值，其他主要貨幣同樣貶值，因此人民幣兌一籃子貨幣指數穩定，人民幣兌一籃子貨幣收盤價最低93.78，最高94.64，波動幅度0.92%。人民幣匯率錨轉換，由之前的盯住美元轉變為參考一籃子貨幣。這樣可以降低美元大漲大跌對匯率的影響，增強人民幣的獨立性，更加合理的體現人民幣內在幣值變化，從而深入匯率市場化改革方向，減少政府干預。

　　人民幣持續貶值並不是基於經濟基本面，而是美元走強提供了契機。2016年前三季度中國經濟經歷了一輪小周期復甦，PMI、PPI和企業盈利邊際改善，因此從經濟基本面難以解釋人民幣貶值，而貿易順差收窄和資本流出也只能解釋一部分，且互為因果、相互強化。

　　我們認為，本輪人民幣大幅貶值主要是對前期高估部分的修正。這可追溯到2014年5月至2015年7月美元強勢周期，在此期間世界主要貨幣相對美元平均貶值20%左右，而人民幣匯率被人民幣國際化、SDR技術評估等綁架，錨定美元被動成為世界第二大強勢貨幣，進而積累了高估壓力。我們可看到，2016年初美元指數回調，人民幣盯美元貶值；2016年底美元指數走強，人民幣盯一籃子貨幣對美元貶值。人民幣在雙錨之間始終選擇弱錨，以釋放修正高估壓力。

　　提前釋放境內外風險

　　人民幣近期快速貶值還可能是在提前釋放風險和壓力。從近兩個月時間內，人民幣對美元貶值幅度已遠超今年前九個月的貶值幅度，除了美元走強之外，或與內地貨幣當局在關鍵節點到來之前提前釋放風險和壓力有關：12月美聯儲加息臨近、明年一月份新的換匯額度出來、特朗普一月份入主白宮可能推動認定中國是「匯率操縱國」、回歸均衡匯率以後為貨幣政策贏得空間。

　　需要說明的是，中國並不是操縱匯率低估以獲得不平等貿易優勢的問題，而是存在顯著的匯率高估使得貿易部門承受了壓力。如果不是中國央行採取漸進式貶值策略，可能人民幣貶值幅度會更大。

　　人民幣修正高估有助於釋放高估風險、緩解貿易部門壓力，但漸進式貶值策略也帶來資本流出壓力，必然的選擇是加強資本管制和保持中性的貨幣政策。考慮到資本流出整體可控，我們維持經濟L形軟着陸、輕型滯脹、貨幣中性、商品「周期牛」、股市「業績牛」、債市調整、房地產小周期結束的判斷。

　　在人民幣向均衡匯率回歸以後，未來走勢取決於中美在經濟通脹形勢、貨幣政策、貿易順差等等方面的差異，長期取決於兩國勞動生產率、改革前景、人口年齡結構等。匯率本質是兩國貨幣的比價，也是大類資產配置，投資者之所以在兩種貨幣之間進行選擇，是因為其資產回報率存在差異，這種貨幣背後資產回報率的差異既來自金融市場也來自實體經濟，但最根本的是來自實體經濟。

　　短期內，美國經濟復甦前景好於其他主要經濟體，這是引發美元走強、其他主要貨幣走貶的根本原因。長遠來看，人民幣匯率前景取決於中國能否推動供給側結構性改革、提高勞動生產率、改善經濟增長前景。