圖：人民幣仍存下行壓力，為緩解國內資本外流的壓力，必須在國內金融市場上穩住人民幣利率水平

　　去年下半年以來，隨着部分企業財務狀況的惡化，信用違約事件不斷增加，市場風險偏好下降。低風險的利率債開始成為熱錢的寵兒，而低利率催生出的債券牛市讓市場槓桿率不斷上升。與此同時，監管趨嚴和宏觀悲涼共同導致的高收益理財產品萎縮，也促使部分資金被迫退出高收益金融產品，轉向利率債，債券市場因而再呈烈火烹油的繁榮。

　　在這「繁榮」後面，央行對槓桿資金形成的泡沫擔憂也在逐漸增長。截至8月25日（昨日）為止，利率債規模近42萬億元（人民幣，下同），佔全部債券總額的70.13%，與6月底相比，兩個月時間上升了6.86個百分點。從數據來看，8月份至年底，幾乎每個月都有850億元到1200億元之間的過剩產能債券到期，這些到期信用債一旦違約事件增加，避險資金進一步流向利率債。如何防範債券市場泡沫進一步擴大？引起了央行的高度關注。

　　本周三（8月24日），央行在公開市場重啟14天逆回購，從政策意圖來看，可能希望達到以下三個方面的目標：

　　首先，提高市場的資金成本，適當降低債券市場的流動性，也就是學界所稱的「債市去槓桿」。最近半年以來，由於宏觀經濟預期悲觀，市場風險偏好下降，理財市場再次出現資產荒，利率債成為市場資金追捧的投資品種，越來越多的資金流入債市，槓桿率在不斷提高。數據表明，目前隔夜拆借的交易佔比已超90%。過度的流動性導致央行擔心債市泡沫，從而祭出14天逆回購作為流動性管理的工具。

　　其次，穩定市場的利率預期。今年以來，市場利率逐漸下行，目前10年期國債收益率已降至2.73%，1個月同業存單收益率已跌破2.5%（昨日為2.43%），而且利率下行的預期仍在市場蔓延，這種預期部分導致了人民幣資本外流的壓力增大。自去年「811匯改」至今，人民幣兌美元已貶值9%，人民幣兌一籃子匯率走勢的CFETS指數，也由年初的100左右降至目前的94附近，貶值近6%。

　　人民幣匯率波動中樞仍存下行壓力，在美元加息預期強化的國際金融環境下，為緩解國內資本外流的壓力，必須在國內金融市場上穩住人民幣利率水平。目前來看，逆回購利率已經是貨幣市場的利率風向標，14天逆回購具有穩定市場利率預期的意圖。

　　再次，化解下半年人民幣準備金率下降、流動性進一步寬鬆的預期。從2015年2月以來，中國大型商業銀行和中小型的存款準備率分別下降了13%和23%，目前處於17%和15%的水平，仍遠高於國際銀行業的平均水平。在宏觀經濟增長乏力的環境下，市場對央行進一步降準的政策舉措存在比較強烈的預期。這時候，推出較長期限的逆回購，將從某種程度上淡化央行下半年繼續降準的預期。

　　通常而言，逆回購在釋放流動性方面的功能類似於降低準備金率，只是整體規模較小，而且通過各種期限逆回購的交替使用，還可以令資金的投放更加靈活、周期調節的節奏更加精準，比起降準這種剛性的寬鬆貨幣政策，逆回購的政策較為柔性。

　　作者系國泰君安證券首席經濟學家 林采宜