近期市場風險狀況大幅改善，再次激發資金對利息收入的追求。匯價波幅收窄，再加上對穩定收入之渴求，套息交易捲土重來。自踏入第三季度以來，主要貨幣當中，以澳元及紐元表現最為亮麗，反映套息交易再次成為匯市的主要推動力量。此種現象與首季大不相同，回顧當時息差並未能為高息貨幣帶來太多保障。

　　套息交易者如何獲利？

　　事實上，倘再計入利率差距，沽美元、買澳元及沽美元、買紐元成為季內盈利率最高的外匯交易策略之一。乍看來，套息交易的吸引力明顯不過。但是稍具金融知識的投資者都知道，這違反了金融學之基本原則，那便是投資者不可能在不承擔任何風險的情況下，賺取高於無風險利率之回報。

　　正如其他交易策略，直至運作失效前，套息交易都是有效的。今時今日，我們都知道當初選擇在低息時期借入美元、投資於當地樓市的投資者，在美息重返升軌後損失慘重。相同情況完全可能在外匯市場重現。比如，海外投資者被某一貨幣提供的高息吸引，自然不太看重匯率升值。市場運作決定了高息貨幣只有透過貶值找到新的平衡點，最終息差將會被高息貨幣貶值所抵銷。上述邏輯為無拋補利率平價（uncovered interest rate parity）的核心概念。

　　在理論上，套息交易既非免費午餐。那為何在實際操作上套息交易卻可奏效？只有高息貨幣貶值幅度低於外匯期貨隱含水平，套息交易方能為投資者創造高於正常水平的利潤。換言之，套息交易成敗關鍵，最終還是視乎匯率其後會否出現大幅變化。一旦市場狀況滿足兩項條件，套息交易者更可能賺取息差而不用承擔貨幣貶值的損失。這兩項條件包括：其一，市場波幅收窄；其二，投資者相信過去匯價走勢可作為未來走勢的參考。

　　誠然，主要貨幣期權的引申波幅在過去數周急挫，主要貨幣的一年期平價期權引申波幅已跌至年內低位。低匯價波幅的環境讓套息交易者可專心於博取息差，而不用擔心貨幣貶值的風險。

　　另一方面，由於央行動作引發的市場反應難以捉摸，更多投資者索性採取「動量」（Momentum）交易策略，追捧近來表現亮麗的高息貨幣，忽略澳洲央行及新西蘭央行宣布減息的利淡因素。

　　我們認為，匯率波幅收窄，以及動量交易者的支持，皆為導致套息交易捲土重來的主要因素。

　　套息交易已趨飽和？

　　可以想像，當套息交易有利可圖，更多交易員將採取相同策略，直至套息交易到達飽和階段、交易回報變得不再穩定，套息交易者將集體平倉離場，並帶動高息貨幣轉勢。

　　關鍵問題是，套息交易活動是否已趨飽和。我們透過比較專業貨幣管理者與套息交易者之回報，判斷套息交易活動的飽和程度。

　　假設套息交易者買入澳元及紐元，並同時沽出歐元、英鎊及日圓。我們發現，套息交易並非第二季主流的交易策略。但踏入七月中旬後，其受歡迎程度顯著提升。

　　然而相較今年首季，機構投資者在套息交易上的部署尚未算龐大。我們因此判斷，套息交易仍未到達飽和的階段，並估算套息交易飽和的風險並不顯著。