圖：市場公認房地產企業「黃金年代」已過，儘管房地產崩盤概率較低，但房地產企業「暴利」不再已是必然

　　舉牌上市房企並非「一時興起」，背後是一線土地價格暴漲、限制土地供給和房企拿地導致持存量土地的房企估值重估，房地產行業見底之後的穩定現金流的優勢凸顯，保險公司進行產業整合和會計報表合併意願。/九州證券全球首席經濟學家 鄧海清

　　針對A股近期的大漲，外界都將舉牌上市房企作為利好原因之一，但卻都沒有更深一步回答：究竟為何舉牌地產上市公司？舉牌上市房企並不是最近才有的事，從2015年底「寶能系」舉牌萬科，到2016年4月恆大舉牌廊坊發展，再到近期恆大舉牌萬科，上市房企爭奪戰越來越激烈。

　　這究竟是傻買、炒作，還是精明的投資？

　　地產暴利時代已過

　　從數據上看，儘管2016年上市房企盈利同比明顯改善，但那基本是由於低基數的原因，即2015年盈利下滑幅度過大，導致2016年盈利同比回升。具體來看企業盈利能力和估值水平，目前上市房企的ROE（淨資產收益率）、ROA（資產收益率）和EPS（每股盈利）都處於歷史低位；相反，PE（市盈率）和PB（市淨率）卻處於歷史高位。

　　從房地產市場長期趨勢來看，市場公認房地產企業「黃金年代」已過。儘管房地產崩盤概率較低，但房地產企業「暴利」不再已是必然。

　　在房地產行業走下坡路、房地產企業低盈利、高估值的背景下，舉牌上市房企是不是傻？

　　乍一看確實如此。媒體對於恆大舉牌萬科的解釋也多是許家印的個人野心，「寶能」舉牌萬科也被認為是「野蠻人」的胡來。

　　我們也困惑了許久，因為不相信中國的資本會那麼傻，總覺得舉牌上市房企應當另有深意。到目前為止，我們找到了三種解釋：

　　第一種解釋，買上市房企買的不是企業，而是一、二線城市的土地庫存，以及一、二線的房產庫存。

　　房地產企業與其他企業有個很大的區別，房地產企業的庫存有投資的屬性，特別是一、二線城市的土地和房產庫存。回顧中國土地價格變遷，2008至2016年，一線城市土地價格由每平米2000元（人民幣，下同）漲到8000元，二線城市由1200元漲到2400元，三線城市土地價格幾乎沒有上漲，長期維持800元不變。

　　再看一線城市土地價格上漲的歷史，2008至2012年一線城市土地價格漲幅很小，真正的土地價格上漲是在2013至2015年，一線城市平均土地價格直接由每平米3000元漲到8000元。

　　一線房價越調越漲

　　由於上市房企的土地以成本法計價，近兩年的土地價格暴漲並未反映在房地產企業的PE和PB上，對於持有大量一、二線城市土地和房產資源的房企，其真實PB可能已經大幅下降。

　　近期監管層對於一線城市「炒地」極為關注，通過限制房企拿地融資來抑制「地王」，反而成為持有存量一線城市土地房企股價暴漲的催化劑。抑制房企拿地融資，等於提高了房企拿地成本，過去已經拿到地的房企估值必然大幅提高。此外，從歷史上對房地產調控的結果看，「越調越漲」的概率較大，市場對地價預期並不會下降。

　　當然，這一邏輯仍然離不開一個基礎，即A股確實已經出現「鐵底」。如果資本認為未來市場還將暴跌，那麼現在出手顯然是太早了。

　　第二種解釋的是，在資產荒和投資回報率下降的大背景下，房地產企業具有相對穩定現金流，相對長期投資價值上升。

　　上市房企規模大、盈利相對穩定，對於大體量資金而言是優質標的。儘管房地產行業「黃金時代」結束，但仍處於「白銀時代」；作為長期投資而言，相比其他行業仍有優勢。

　　第三種解釋，保險公司與地產公司舉牌的目標有所不同，保險公司舉牌更看重產業整合和會計報表合併。

　　會計報表合併的邏輯較為簡單，當保險公司持有上市公司比例超過20%，保險公司可以將股權列入長期股權投資科目，合併被投資公司淨利潤，二級市場股價波動對保險公司的影響將會被消除。

　　產業整合實現共贏

　　產業整合因素是指，保險公司希望通過地產公司進行實體和資本運作，例如養老地產、商業地產、資產證券化等均是保險、地產的合作點，保險公司可能希望通過控股地產公司實現「1+1＞2」的效果。

　　綜上所述，我們認為舉牌上市房企並非「一時興起」。在嚴控一線城市土地供給的政策不變的前提下，一線城市土地未來仍將是稀缺資源，一線城市土地價格和房價易漲難跌，舉牌優質上市房企確是精明的投資。