圖：今年上半年，銀行間債券市場熊貓債發行超100億元，全年有望達200至300億元，明年估計可增至300至500億元

法新社

　　熊貓債是指中國境外發行人在中國境內發行的人民幣債券，與香港及其他境外地區發行的點心債有不少相同之處，故而存在一定競爭關係。去年以來，熊貓債發行量持續增加，成為境外發行人融資的「新寵」。點心債市場復甦緩慢，感到了來自熊貓債的競爭壓力。/中銀香港高級經濟研究員 應 堅

　　熊貓債的歷史比點心債更早。2005年9月中國批准國際金融公司IFC和亞洲開發銀行ADB成為首批發行熊貓債的境外機構，兩家國際多邊機構分別於2005至2009年各發行了20億元債券。之後，點心債市場風生水起，而熊貓債則於2013年重啟，戴姆勒作為首家境外商業機構成功註冊50億元額度，並於2014至2015年發行完畢。隨着中銀香港、招商局香港、韓國政府紛紛進入境內債券市場，熊貓債發行越來越多。從首筆熊貓債發行至今，共有14個境外機構發行了24筆熊貓債，累計融資351億元。

　　熊貓債發行體現出了多樣化。主要發行市場是銀行間債券市場，累計發行20筆291億元，佔到83%，上海證券交易所則掛牌四筆60億元，佔到17%。發行人既有IFC、ADB、韓國政府及加拿大不列顛哥倫比亞省等國際多邊組織及外國政府機構，又有中銀香港、滙豐銀行、渣打銀行及創興銀行等香港銀行，還有戴姆勒、招商局、越秀、華潤、中芯國際及海航國際等外資及中資企業。債券品種包括金融債、中期票據、短期融資券、主權債及交易所私募及公募債券。發行期限從一年至十年，以一至三年為主。

　　近期熊貓債發行有可能進一步加快：

　　一）大量獲批額度尚未用掉，正在排隊等候合適的市場機會。中銀香港註冊金額為100億元，首次發行10億元。華潤置地註冊了200億元，發行了50億元。加拿大哥倫比亞省、招商局、渣打、創興銀行均未足額發行。迄今已經註冊的熊貓債額度合計830億元，實際發行只有270億元；

　　二）新申請的額度越來越大。熊貓債發行實施註冊制，境外企業向中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）註冊，手續較簡便，又有一定期限的註冊有效期，企業傾向於多申請。戴姆勒首次註冊50億元，今年二月再次申請將額度增至200億元。境外金融機構及政府機構要向人行提出發行申請，鑒於境內銀行間市場的規模，申請額度不會太小；

　　三）越來越多的境外機構表達了發債興趣，發債體趨於多元化。外國政府、跨國公司及金融機構都已有了成功發行個案，吸引更多同類機構申請。如中國銀行與波蘭財政部簽署熊貓債發行合作備忘錄，斯里蘭卡、匈牙利政府也希望發行熊貓債。一些曾活躍在點心債的境外機構也積極嘗試，包括韓國進出口銀行，以及一些在香港上市的內地民營企業。

　　一方面，境外機構加快進入熊貓債市場，另一方面，以下一些因素能夠支持熊貓債發行不斷增長：

　　其一，從境內債券市場發展情況看，應可容下更多熊貓債發行。2015年銀行間債券市場發行22.9萬億元，同比增長1.08倍。結構有所調整：國債發行二萬億元，央票仍然零發行（自2013年就停止發行），而與熊貓債類似的信用債發行大幅增長。2015年金融債發行10.2萬億元，同比增長1.79倍，公司信用債發行6.7萬億元，同比增長30%。兩類合計佔當年新發行債券的74%。儘管熊貓債註冊額度越來越大，但與信用債相比，卻是一個小數，即使全部額度完成發行，不足以與其他信用類債券構成相互擠壓。

　　其二，境外債券市場反彈不會很快終結。人行自2014年底起連續六次減息，基準利率下降1.5厘，並多次降準，市場流動性較寬鬆，國債孳息率曲線下移。2015年底一年期國債孳息率比2014年初下降196基點，大於減息幅度。債券價格反彈，2014、2015年中債綜合指數上漲6.5%及4.2%。良好的投資回報率吸引資金流入，二級市場交易活躍。儘管之前發生了多起信用債違約事件，但違約應屬於個別現象，可通過債轉股等改革化解，進一步蔓延機會不大。

　　另一方面，即使基準孳息率曲線已下移，但與歐美國債相比仍處於高位。尤其是英國「脫歐」觸發了全球避險情緒，進一步推低歐美國債孳息，全球債市已普遍進入「負利率」時代，境內債券孳息還會被拉低。短端，兩年期中國和美國國債孳息利差從去年底的140基點擴大到今年六月底的200基點以上；長端，十年期息差則從50多基點擴大至140基點。基於穩增長需要，不排除人行還會採取更寬鬆的貨幣政策，增加資金市場流動性，故債市「盛宴」有望持續下去。這樣的市場環境對熊貓債市場培育及發展是相當有利的。

　　其三，政策上鼓勵熊貓債市場發展。熊貓債管理辦法尚在制定中，但從之前個案申請的情況分析，內地對熊貓債市場的態度較為積極。

　　首先，發行人適用範圍比較寬泛。迄今，境外企業提出申請，包括世界500強、境外上市公司，向主管機構提出申請，一般都准予註冊。香港商業銀行，包括中小銀行（只要註冊資本10億元以上），也獲准發行熊貓債，由此可見，熊貓債准入門檻並不高。

　　其次，熊貓債引入了國際上通行的「暫擱」註冊，註冊後有兩年有效期，可擇機發債。

　　再者，融入資金的使用較靈活，原則上允許境內外使用。根據宏觀調控需要，目前資金匯出要經過嚴格審查，但此項規定應屬於臨時性措施，相信市場條件允許時必會取消。至於資金用於境內項目，按原先規定，若是境內子公司使用，要佔用境外母公司的投注差。但最近出台的一些新政策可突破這條限制。一是自貿區新政，若是自貿區企業的境外母公司發債，募集資金用於區內和企業內成員企業借款，則不納入現行外債管理；二是今年四月人行推出的在全國範圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的政策，令境內企業和金融機構也可基於自身資本或淨資產的內部約束向境外舉債，發行熊貓債的資金可轉回境內使用。

　　那麼，究竟熊貓債市場有多大的發展空間呢？市場人士對此有不同看法。樂觀的預期是十年內熊貓債規模可達二萬億美元，年均增長率可達87%。但相反的意見也不少。

　　筆者認為，熊貓債的市場前景既取決於境內債市的整體發展趨勢，又要平衡境內外機構的融資需求。相比之下，境內機構發債是主流，融資需求龐大，佔債券發行的絕大部分。熊貓債市場雖會快速成長，但不會成為市場主體。此外，鑒於境外人民幣的實際需求相當有限，故熊貓債發行不會呈現爆發式增長。今年上半年，銀行間債券市場熊貓債發行超100億元，全年有望達到200至300億元，明年估計可增至300至500億元。

　　長遠看，隨着人民幣國際使用越來越廣、國際貨幣功能越來越強，人民幣有望與美元、歐元並駕齊驅。在這樣的背景下，熊貓債的市場規模（餘額）最終達到3000至5000億美元（揚基債約1.6萬億美元，武士債約1300億美元）。

　　熊貓債市場發展意義重大，是資本項目開放的必然產物，另一方面，學習、借鑒歐美國際債的經驗，可倒逼國內債券市場改革。

　　發行制度上，可考慮更多地引入符合國際慣例的註冊制度、信息披露、評級方法、會計準則；市場建設上，有必要改變持有到期投資方式，引導市場參與者做市意識，形成做市文化；市場結構上，繼續吸引境外央行類主權投資者及各類機構投資者，提高境外投資者在債券交易的佔比；代理方式上，提高外資代理參與度，允許境外機構持有甲類、乙類牌照。做好這些基礎工作，有助於將熊貓債培育成全球主要國際債品種，積極參與全球金融市場競爭。