圖：由於人行仍有降準降息空間，未必要放出QE大招。

　　本周坊間傳聞「人民銀行計劃購買國債」，引發資本市場大幅波動。不少人猜測，中國版量化寬鬆（QE）即將出台，甚至將重蹈美聯儲MMT（現代貨幣理論）的覆轍。筆者認為，即便人行重啟購債計劃，也與我們熟知的量寬完全不同。

　　首先要講清楚的是，QE屬於超常規貨幣政策的範疇，通常是在利息降無可降後，為進一步提供流動性支持而祭出的「虎狼之藥」。

　　人行仍有空間降息降準

　　QE肇始於剛剛退出負利率的日本，該國經濟泡沫於1990年破滅，1995年市場利率已降至零，但仍難挽回企業與家庭部門的資產負債表衰退。其後日本又接連遭遇了97亞洲金融風暴與千禧科網股災，終於在2001年放出QE大招，日央行親自下場購債，2010年再推加強版QE。

　　雖然日本經歷了「消失的三十年」，但QE操作竟被美歐央行有樣學樣，搞得現在超常規貨幣政策變得愈來愈「常規」。

　　再來看中國的情況。對比日本案例來說，目前人民銀行仍有降準、降息的空間，流動性工具箱的內容也很豐富，遠未到需要使用「超常規武器」的那一步。而且從法理上看，QE也不可行。《中國人民銀行法》明確規定央行不得在一級市場認購國債，實質上堵死了QE、MMT的出路。

　　當然，人行也曾有過從二級市場購債的歷史。2007年，中國財政部為成立中投公司籌措外匯，先向農業銀行定向發行1.35萬億元（人民幣，下同）特別國債，再向人行購買2000億美元，作為中投公司的資本金。人行最後使用出售外匯的資金，在二級市場上從農行買入特別國債。

　　從上述流程可知，人行是通過農行「轉手」購入的國債。

　　那麼，人行會否重啟二級市場購債呢？是有可能的。筆者本周撰文《發債是「中藥」 醫病要對症》（見3月28日 B4版），其中揭示了中國發債模式的轉變。簡單來說，就是「地方積極化債、中央主導投資」。相應的，中國的購債模式在未來也會出現調整。

　　長久以來，商業銀行都是政府債券的最大買家。2008年金融危機後，中央政府推出4萬億救市計劃，其中地方政府配資2.82萬億元。但彼時受到《預算法》約束，地方政府不能直接對外發債。至2009年，地方政府爭相成立融資平台／城投公司，承擔起發行城投債融資的重任，資金主要來自於商業銀行的貸款。到了2015年，棚改貨幣化在全國範圍啟動，地方掀起新一輪基建潮，商業銀行再次擴張信貸。

　　大概率只採用定向發行

　　數據顯示，目前商業銀行持有國債發行量的64%、地方債發行量的86%。子彈可謂已經「打滿」。但接下來，中國還將迎來又一波發債高峰期，包括特殊再融資債與特殊國債的發行，商業銀行很難再繼續「胃納」了。也因此，人民銀行有望「接棒」商業銀行成為購債主力。

　　筆者猜測，人行如若重啟二級購債，大概率還是複製2007年的模式，採取定向發行的方式向市場輸送流動性。