圖：內地商品房銷售處於歷史同期低位

周二人民銀行調降5年期以上LPR（貸款市場報價利率）25個基點，創下2019年報價機制完善以來最大降幅。外界多以「穩樓市」角度進行解讀，但參考當局貨幣政策的「黃金法則」（Golden Rule），面對實際利率的不斷攀升，降息操作已成為「必選動作」。

　　早在2021年，前人行行長易綱發表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中即提出，按照國際慣例，國內利率水平須遵循「黃金法則」。在該法則要求下，實際利率（r）應與潛在經濟增長率（g）大體相等。若r持續高於g，會導致社會融資成本高企，企業經營困難，不利於經濟發展。

　　壓低社會融資成本

　　去年易綱又在《經濟研究》上刊載論文《貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定》。文章指出：「盡量將實際利率保持在約等於潛在經濟增速這一黃金法則水平上，由此使利率水平與潛在經濟增長和保持物價基本穩定的要求相匹配。」

　　由於中國通脹數據持續低迷，若政策利率不能及時調降，市場等同於「反向加息」，不僅增添了居民的房貸壓力，亦加重了實體經濟的融資成本。今年1月份，CPI較上月再度回落0.5個百分點，錄得同比增速為-0.8%，而同期一般貸款名義利率為4.35%，其對應的實際利率（名義利率-CPI）為5.15%，已經超出當前中國潛在GDP增速，明顯違背了「黃金法則」。

　　熟悉本專欄的讀者知道，筆者自去年底多次撰文呼籲降息。但直至年初，LPR都未做出調整，背後最大掣肘就是銀行淨息差過低，自去年三季度以來就處於1.8%的「警戒線」以下，因此無法向實體經濟進一步讓利。不過隨着上月25日人行下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點，以及2月5日降準0.5個百分點，釋放萬億元中長期低成本資金，銀行流動性壓力得到有效緩解，最終換來今次超預期降息。

　　MLF不變可穩定匯率

　　今次降息的另一特別之處，就是此前MLF（中期借貸便利）按兵不動，惟LPR單獨下調。自2019年以來，中國已形成一套穩固的降息傳導路徑，即「7天逆回購利率─1年期MLF利率─LPR─銀行貸款利率」。通常是MLF下調在前，LPR緊隨其後。

　　在這裏需要講明的是，MLF偏向金融市場的利率和流動性，對人民幣匯率影響較大，而LPR利率與實體經濟的信貸規模和融資成本關聯度更高，對金融市場的影響相對有限。眼下美聯儲降息節奏出現變化，CME（芝加哥商品交易所）數據顯示市場預期已從全年降息5次調整為3.9次。在此背景下，美匯指數一度升至105，而短期內保持MLF政策利率不變，有助於維持人民幣匯率穩定。

　　此外，人行維持1年期LPR報價不變，旨在防止資金空轉，因此在長短利差較大的情況下，金融機構與企業都存在「借短買長」的套利衝動。今次僅降低5年期以上的LPR利率，保證了金融對實體經濟的有力支持。