圖：上月中國社會消費品零售同比增長5.9%，好於市場預期，消費者信心指數連升3個月。

　　一季度中國GDP增長5.4%，超出市場預期，實現良好開局。具體來看，3月工業增加值、服務業生產指數、社會消費品零售、固定資產投資增速均比1至2月有所加快，顯示經濟保持穩中向好、穩中回升態勢。

　　不過，隨着美國推出面向全球的「對等關稅」以及中國採取反制，外部環境的不確定性風險急劇上升。中國需密切關注對美出口受阻帶給總出口和經濟增長的拖累，「靠前發力推動既定政策盡快落地見效，並根據形勢需要及時推出新的增量政策」。

　　一、GDP：同比增長5.4%，超出預期

　　一季度中國GDP同比增長5.4%，好於市場預期，延續了去年以來穩中向好、穩中回升的態勢，實現良好開局。

　　一季度GDP表現之所以超出預期，與三個因素密不可分：

　　一是出口繼續暢旺。一季度中國按美元計出口同比增長5.8%，與去年全年增速大致持平，實現貿易順差2730億美元，大幅高於去年同期的1832億美元。美國加徵關稅擾亂全球貿易市場秩序，但貿易商加緊搶出口，使得一季度出口並未失速，淨出口繼續發揮較強支撐作用。

　　二是政策加力擴圍。以舊換新政策持續拉動耐用品消費，設備更新政策推動工器具購置增速創歷史新高，政府債加快發行托底基建投資，一系列穩地產政策推動市場出現「小陽春」，發展新質生產力帶動高技術行業快速發展等，這些都凸顯出政策的積極效果。

　　三是市場活力信心增強。3月份製造業PMI和非製造業商務活動指數均有提升，特別是中小企業景氣度明顯回升；3月末M1增速回升至1.6%，達到近一年來的最高水平；消費者信心指數持續回升，顯示市場主體對未來預期有明顯改善，有利於提升經濟內生增長動能。

　　展望二季度，由於美國加徵超高關稅使直接出口美國受阻，世界經濟秩序面臨重創，外部環境更趨複雜嚴峻，經濟持續回穩正面臨壓力，需密切關注4月底政治局會議是否出台增量政策。

　　二、工業：增速超預期加快

　　3月規模以上工業增加值同比增長7.7%，較1至2月加快1.6個百分點。3月環比增長0.44%，略低於上月的0.51%。

　　產業結構仍在優化升級。3月高技術產業增加值同比增長10.7%，較1至2月加快1.6個百分點，且快於整體增速。其中，計算機、通信和其他電子設備製造業工業增加值同比增長13.1%，高於1至2月的10.6%。專用設備製造業同比增長4.7%，高於1至2月的3.8%。

　　三、消費：餐飲、商品整體回升

　　3月社會消費品零售同比增長5.9%，高於1至2月的4.0%，好於市場預期。季調後環比增長0.58%，與前兩個月環比增速大致持平。

　　總體來看，3月消費表現超出預期，居民消費意願和消費能力均有改善。截至2月，消費者信心指數已經連續3個月回升，且達到去年4月以來最高水平。3月城鎮調查失業率由5.4%回落至5.2%，一季度居民人均可支配收入同比增長5.5%，達到近一年來的最高水平。

　　展望下一階段，在中美貿易摩擦加劇的背景下，促消費將成今年工作重中之重。除了落實現有的各項政策之外，以舊換新補貼規模擴大，並納入服務消費等增量政策也已進入決策視野。而隨着各項促消費措施發力顯效，消費增長動能有望繼續改善。

　　四、投資：基建、製造業均改善

　　一季度固定資產投資同比增長4.2%，高於1至2月的4.1%，好於預期。3月環比增長0.15%，慢於1月的0.61%和2月的0.55%，呈邊際放緩勢頭。

　　（一）基建投資：前置發力

　　一季度狹義基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長5.8%，較1至2月加快0.2百分點。廣義基建投資同比增11.5%，較1至2月加快1.5個百分點。

　　廣義基建無論是絕對增速還是邊際變化均好於狹義基建，顯示出中央主導的基建投資增長更快。不過，隨着地方政府債務壓力緩解以及財政政策靠前發力、專項債加快發行，狹義基建投資也獲得增長動能。

　　（二）製造業投資：增速回升

　　一季度製造業投資增長9.1%，較1至2月加快0.1個百分點。我們測算3月單月增速為9.2%，有所加快。

　　製造業投資增速之所以回升，應主要源於政策支持。一方面，今年以來設備更新繼續加力，一季度設備工器具購置同比增長19%，高於1至2月的18%，刷新2013年以來的最高水平。另一方面，官方繼續加大對新質生產力和現代化產業體系的支持，高技術產業繼續保持較快增長。

　　（三）民間投資：有所改善

　　一季度民間投資同比增速為0.4%，略好於1至2月的0%。扣除房地產開發投資，一季度民間投資同比增長6.0%，與1至2月持平。推斷民間投資的邊際好轉主要由於房地產業的邊際改善，而這又與官方加力推動房地產市場止跌回穩，一些房地產企業資金狀況得到改善有關。

　　從佐證指標來看，3月份中小企業PMI確實有改善。中型企業PMI上升0.7個百分點至49.9%，為今年以來最高水平；小型企業PMI上升3.3個百分點至49.6%，為去年5月以來最高水平。

　　五、房地產：開發降幅擴大

　　一季度全年房地產開發投資同比-9.9%，降幅較1至2月擴大0.1個百分點。我們測算的3月當月同比增速為-10.0%，又回到兩位數降幅。

　　房價有回溫。3月份高線城市出現「小陽春」跡象，居民購房意願回升，帶動房價走高。3月份70個大中城市新建住宅銷售價格環比-0.1%，連續4個月維持這一水平。24個城市環比上漲，比上月增加6個。70個大中城市二手住宅價格環比-0.2%，較上月的-0.3%降幅收窄。有10個城市環比上漲，比上月增加7個。

　　銷售有好轉。一季度銷售面積同比-3.0%，銷售額同比-2.1%，均較1至2月收窄，新房市場活躍度提升。這也體現在金融數據上，3月份新增居民中長期貸款同比多增531億，加槓桿意願有回升。

　　六、政策：擇機推出增量政策

　　今年以來，政策措施加力擴圍，存量政策和增量政策共同顯效，推動今年一季度經濟開局良好。不過，隨着美國於4月初加徵「對等關稅」，二季度出口可能面臨較大挑戰，擇機推出增量政策的必要性上升。

　　但就當下而言，決策層保持觀望態勢，並不急於出台新政策。

　　一是由於已有充分預案。李強總理日前主持召開的經濟形勢專家和企業家座談會指出，「外部衝擊對中國經濟平穩運行造成一定壓力。我們對此已經作了充分估計，做好了應對各種不確定因素的準備」。政府工作報告將廣義赤字率提升至8.4%，二季度政府債將會加快發行，可發揮對沖效果。

　　二是搶轉口窗口尚未關閉。3月中國出口同比增長12.4%，大超市場預期，主要原因在於直接對美出口受阻後，出口商開啟「搶轉口」。雖然特朗普對華加徵巨額關稅，但對全球其他經濟體還有90天的談判期，這為中國繼續「搶轉口」提供了時機。所以，預計出口短期內仍有一定韌性。

　　三是美國承受壓力更大。6月美國將有6.5萬億美元國債到期，面臨再融資壓力。但由於「對等關稅」對美元體系造成衝擊，美國國債收益率先降後升，使特朗普政府面臨巨大壓力。再加上加徵關稅引起的通脹上升風險，預計美國承受度相對有限，中美雙方均有下調關稅訴求。

　　這種情形下，政策並不急於加力，而是保持觀望、伺機而動。座談會提出，「要實施好更加積極有為的宏觀政策，靠前發力推動既定政策盡快落地見效」。但同時也要求「根據形勢需要及時推出新的增量政策，以有力有效的政策應對外部環境的不確定性」。從政策節奏看，4月底的政治局會議將是重要觀察節點。

（作者為民生銀行首席經濟學家）