圖：人行這次降息力度如此之大，其主要目的是刺激樓市回暖。

　　本周二（2月20日），中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布最新一期貸款市場報價利率（LPR）：1年期LPR為3.45%，維持不變；5年期以上LPR為3.95%，下調25個基點，創下2019年LPR報價機制改革以來最大降幅。

　　儘管2月份MLF（中期借貸便利）未下調，但是5年期以上LPR依然超預期下調。原因在於，去年底商業銀行下調了存款利率，今年1月份人行又下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時還分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。如此，商業銀行的資金成本下降，流動性充裕，有動力推動LPR下調。

　　降低購房借貸成本

　　為什麼這次降息力度如此之大，而且單獨下調5年期以上LPR？其主要目的是刺激樓市。今年房地產交易慘淡，在2月19日之前，全國三十大中城市的房地產交易量下跌32%，創近十年新低。春節期間，各大城市的新房交易非常低迷。如果房地產市場繼續惡化，不僅將拖累經濟復甦，還可能引發債務風險和銀行系統性風險。超預期下調5年期以上LPR，主要是為了降低新購房的貸款成本，試圖刺激樓市需求回暖。

　　不過，從實際利率的角度來看，人行最近一年多降息的力度還是不足。從2022年下半年開始，中國實際利率持續上升。2023年，由於市場價格快速下跌，CPI、PPI、房價、股價均不同程度下跌，人行降息的速度跑輸價格下跌的速度，以至於實際利率走高。當前實際利率水平接近歷史高位，在全球主要經濟體中也幾乎是最高的。

　　以「1年期LPR-CPI」測算的實際利率在去年11月升至峰值3.95%，「6個月SHIBOR利率-CPI」的實際利率在去年11月升至峰值3.01%，「貸款加權平均利率-GDP平減指數」的實際利率在去年三季度升至峰值的5.09%，分別較去年1月上升了240個基點、266個基點、137個基點。採用「10年國債利率-CPI」的統一口徑，橫向對比美國、日本、德國、印度、越南幾個主要經濟體，中國當前實際利率也是最高的。

　　實際利率是衡量貨幣政策緊縮還是寬鬆的關鍵指標。較名義利率更能夠反應市場的真實融資成本和償債負擔。當實際利率持續上升，高於經濟潛在增長的中性利率，容易抬高實際融資成本，抑制消費和投資，增加實際償債負擔，推高債務風險，打擊市場價格修復，無助於宏觀經濟復甦和微觀主體改善。

　　極端情況下，過度借債抑制需求，引發價格持續低迷，同時實際利率上升又進一步打壓價格，當價格下跌達到臨界點時，債務、價格、利潤、信用等多變量則相互「踩踏」，衝擊家庭、企業、銀行和政府部門的資產負債表。

　　美國經濟學家弗里德曼認為，美聯儲在1929年金融危機爆發後實施了錯誤的緊縮政策，加速流動性枯竭，引發金融資產和商品價格下跌，最終導致金融恐慌和大蕭條蔓延。

　　根據1983年以來的數據統計，美國經濟走勢與實際利率呈負相關。其中，三次經濟衰退均發生在美聯儲加息推動實際利率上升時期，且經濟衰退前實際利率水平均為周期性歷史高位。經濟衰退發生後，美聯儲拯救市場的方式均為快速降息壓低實際利率。

　　從經驗上看，中國的經濟走勢跟實際利率的關係並沒有那麼明顯，原因在於利率市場化程度較低，利率的價格調節機制不充分。但站在邏輯角度，實際利率過高對經濟的限制是存在的。

　　通過實際利率減去自然利率，可以測算出實際利率的限制性水平。當實際利率等於自然利率，意味着經濟實際增速達到潛在增速水平，便是帕累托最優狀態。當實際利率低於自然利率時，經濟處於被刺激狀態；當實際利率高於自然利率時，經濟處於被限制狀態。

　　自然利率是在價格充分狀態下的均衡利率，是帕累托最優的利率。這是一個抽象的概念，具體水平不易評估。

　　紐聯儲根據HLW2023模型測算的自然利率數據顯示，2008年金融危機後，美國自然利率長期處於1%左右的低水平，以國債測算的利率限制性水平長期處於負數，可見美聯儲通過壓低實際利率來刺激經濟復甦。2022年開始，美聯儲快速加息，利率限制性水平飆升。值得注意的是，80年代以來，美國經濟三次衰退均發生在利率限制性水平處於階段性高位。當經濟衰退後，美聯儲均通過降息來壓低實際利率的限制性水平。

　　人行在2021年發表的BIS（國際清算銀行）工作論文中，採用LW（Laubach & Williams）模型方法，測算中國自然利率水平從2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右。機構測算當前的自然利率在1.9%到3%之間。儘管數據有所差異，但是無一例外的顯示，中國自然利率持續走低，而且當前已跌破實際利率，換言之實際利率已達到限制性水平。

　　機構測算的數據顯示，當前在GDP平減指數口徑下的實際利率限制性水平處於相對的歷史高點（均高於75%分位），其中金融機構貸款加權平均利率的限制性水平達到了352基點（歷史85.0%分位）。

　　提高貨幣傳導效率

　　也因此，從2022年下半年開始，由於自然利率穩步下降，實際利率快速上升，實際利率限制性水平快速上升，目前處於歷史性水平，正抑制着經濟復甦、投資和消費回暖，同時還可能惡化債務和通縮形勢。

　　需要注意的是，一方面過度借債引發價格下跌，價格出清艱難，可能維持實際利率高企；另一方面，根據齊拉姆模型和索洛模型，經濟潛在增速下降和人口老齡化將推動自然利率持續緩慢下降。亦有相關研究表明，政策不確定性預期上升將導致自然利率的顯著下降。機構預測，中國自然利率將在未來幾年在持續下降，2030年將下降至0.56%。從長期來看，如果政策性利率維持不變或降幅小，自然利率又持續下跌，實際利率的限制性水平將持續維持高位。

　　就當前的全球經濟形勢而言，極少經濟體在實際利率快速增加、且實際利率維持在3.5%以上的條件下，經濟還能夠保持復甦和增長。中國實際利率快速上升說明貨幣政策仍然處於緊縮周期，因此人行降息的幅度和節奏有必要超預期。因此，當前貨幣政策首要解決的應該是實際利率過高的問題。人行有必要實施強有力度的降息政策，大力壓低實際利率，解除實際利率對經濟的抑制。

　　人行降息可以降低實際利率、融資成本及償債負擔，解除對經濟的抑制，但這並不等於價格、投資、消費和經濟復甦。極端情況下，日本大衰退時期，利率降至零附近，但無法阻止通縮蔓延。

　　最近兩年，人行緩慢降息，社融高增長，但是大量資金滯存銀行系統，存款堆積，個人住房按揭貸款餘額開始下降，城投債增長乏力，資產負債表出現衰退跡象。經濟系統呈現社融高增長與價格低迷之間的背離，M2（廣義貨幣供應）高增長和M1（狹義貨幣供應）低迷之間的背離。

　　由此可見，經濟系統存在明顯的結構性問題。由於大規模啟用結構性貨幣工具、國有銀行和利率不完全市場化，貨幣傳導機制不暢，即便降低利率和增加貨幣投放，但是效果不佳。大量貨幣經過結構性渠道流入公共機構、國有企業，但地方債務約束大、公共性投資嚴重過剩，政府支出乘數下降，貨幣配置效率低下。

　　所以，人行要把改善家庭資產負債表作為使命，兼顧數量目標和價格目標，大幅度降低利率，壓低實際利率，解除抑制因素的同時，還需要着力改革貨幣發行結構，降低結構性工具規模，促進利率市場化，避免過度定向降準、定向降息，降低對信貸的窗口指導，提高貨幣傳導和配置效率。