圖：中國近年新增人民幣貸款走勢。

　　人民銀行近期發布了《2023年第三季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱「貨政報告」），本次為中央金融工作會議召開以後的首份貨政報告，在金融高質量發展的主題下，貨幣政策出現了一些新的導向。

　　本次貨政報告的關鍵內容可以簡單概括為：兩個適度容忍——適度容忍信貸增速的下降，適度容忍M1（狹義貨幣供應）和M2（廣義貨幣供應）的剪刀差。

　　第一個容忍體現在貨政報告中的《專欄2——盤活存量資金，提高資金使用效率》——「着力提升貨幣信貸支持實體經濟恢復發展的質量和效率，更多關注存量貸款的持續效用，盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率，盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向對支撐經濟增長同等重要」。

　　其核心思想可以概括為「增、減、取、捨」四個字，標誌着對於貨幣政策支持實體經濟的要求從增速更快轉向結構更優、效率更高。結構更優，需要信貸投放有增有減。信貸投放的結構伴隨經濟結構的調整而出現相應的變化，增加新動能的支持，減少對舊動能的支持。

　　信貸投放的「增」主要集中在高質量發展相關的行業。比如中央金融工作會議提到的「把更多金融資源用於促進科技創新、先進製造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略，確保國家糧食和能源安全等」，也即本次貨政報告提到的「做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章」。

　　信貸投放的「減」主要體現在去地產化和化解地方政府債。過去多年，房地產是經濟增長的重要組成，根據筆者測算，2012-2020年間，廣義房地產業（包括房地產建築和房地產服務兩個環節的直接和間接拉動）對經濟的貢獻穩定在17%-18%之間。但從2021年起，經濟開始了「去地產化」的進程，廣義房地產業對經濟的貢獻從2020年的17.4%快速下降到了2022年的14.3%。

　　經濟「去地產化」的同時，金融也在「去地產化」。從增量角度看，今年前三季度房地產貸款在新增人民幣貸款中的佔比為-0.2%，較2020年的26.3%大幅下降26.5個百分點。從存量角度看，房地產貸款在人民幣貸款餘額中的佔比自2021年起加速回落，從2020年末的28.7%回落6個百分點至2023年9月末的22.7%。

　　而化債也是信貸投放「減」的部分。本輪化債要求遏制增量、化解存量，部分存量的城投貸款會被陸續償還，城投貸款整體可能會表現為淨壓降。

　　「取」的是信貸資源使用的效率提升。一方面，金融資源更多地向高質量發展、「五篇大文章」傾斜，本身就是在促進經濟轉型升級，提高效率。另一方面，人行在本次貨政報告中也在強調「盤活被低效佔用的金融資源」、「盤活存量貸款」，筆者預計接下來也會加快推進銀行不良貸款的核銷和處置，從低效率部門釋放信貸資源。

　　「捨」的是對信貸增速的追求。由於房地產、基建等傳統行業產業鏈長、投融資規模大，因此信貸投放結構從舊動能向新動能的轉變，大概率會引起信貸增速的下降，但這並不意味着金融對實體支持力度的減弱。

　　因此貨政報告也強調，「衡量信貸支持實體經濟的成效，不宜過於關注新增貸款情況」、「要避免對單月增量等高頻數據的過度解讀」。未來信貸增速可能會有所下降或長期保持低位，但信貸結構和效率的變化，也會加大金融對實體的支持力度。

　　「增減取捨」四個字歸根結底還是呼應了中央金融工作會議的要求——「準確把握貨幣信貸供需規律和新特點」。

　　應對跨經濟周期

　　第二個容忍體現在貨政報告中對於近期關於資金空轉討論的回應。2022年以來，社融、M2增速明顯高於名義GDP增速，同時M2增速也明顯高於M1增速，這似乎與「保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配」有所矛盾，甚至存在「資金空轉」的嫌疑。

　　人行指出，「要從更長時間的跨周期視角去觀察，更為合理把握對『基本匹配』的理解和認識」，意思是「社融、M2增速與名義GDP增速基本匹配」不是對當月、當季或者當年的要求，而是對跨經濟周期、更長時間維度的要求。

　　同時，資金活化程度較低是經濟的結果而非原因，反映實體部門需求不足、預期偏弱，因此更需要貨幣政策發力穩增長，保持相對於名義GDP和M1增速更高的社融和M2增速，才能對經濟起到托底作用，在跨周期的時間尺度下平滑經濟轉型的短期波動。

　　總結來看，中央金融工作會議召開以後的首份貨政報告出現了一些新的導向——更加重視金融支持實體的結構和效率，適度容忍信貸增速的下降；更加重視貨幣政策在跨周期視角下的效果，適度容忍M1和M2的剪刀差。