圖：今年下半年，人行結構性貨幣政策的重點將是現有工具的落實。

　　8月份中國人民銀行調降OMO（公開市場操作）、MLF（中期借貸便利）利率，LPR（基礎貸款利率）報價也隨之下行。在一系列有力政策刺激下，筆者認為9月不會繼續降息。換言之，降息工具進入了「冷卻期」。然而，貨幣政策依然面臨着穩增長和防風險的雙重壓力，在當前背景下，結構性貨幣政策工具仍有較大的落實空間，或將成為最優選擇。

　　當前中國貨幣政策面臨兩難困境：

　　一方面，經濟下行壓力仍存，穩增長任務重大，信用渠道有待疏通，需要貨幣政策予以支持。7月金融數據明顯走弱，人民幣貸款同比少增4042億元（人民幣，下同），銀行「票據沖量」行為再現，居民和企業的中長貸較往年同期佔比下滑，從總量和結構上均反映出目前寬信用進程不暢、穩增長任務艱巨。8月，受疫情散點多發、高溫天氣持續不斷、川渝和長江中下游部分地區限電節電等因素影響，PMI（製造業採購經理人指數）指數雖有所改善，但仍位於收縮區間，延續着7月份以來復甦較弱的趨勢。在這一背景下，後續貨幣政策目標需要從落實前期出台的抗疫紓困政策，逐步切換為疏通貨幣政策傳導機制和寬信用。

　　倚重結構性貨幣政策工具

　　另一方面，海外政策溢出風險仍存，匯率和資本外流壓力制約了中國貨幣政策空間。二季度貨幣政策執行報告強調「以我為主兼顧內外平衡」和「堅持底線思維」，疊加貨政報告中對「密切關注主要發達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響，以我為主兼顧內外平衡」的表述，表明外部環境在貨幣政策目標中的權重有所增加。經濟下行壓力，以及仍處高位的美元指數使得近期人民幣偏弱運行，貨幣政策如果加劇分化很可能會導致中美利差倒掛加劇，或對人民幣產生情緒擾動，債市外資流出壓力也有可能增加。雖然中國貨幣政策依然堅持「以我為主」，但是在美聯儲加息縮表的進程下，依然需要重視珍惜正常貨幣政策空間的訴求，提高政策的精準性和直達性。

　　綜合來看，目前貨幣政策工具的選擇既要珍惜總量性政策的空間，又要加大對重點領域和薄弱環節的信貸支持力度。在貨幣政策引導寬信用的過程中，需要供給端和需求端兩方面共同發力。貨幣當局向市場提供充足的流動性，減少對信用供給方（主要是商業銀行）的約束，還需要實體經濟一方有資金需求，而這通常取決於經濟基本面以及資金面等，例如改善經營預期或降低實際融資成本。目前來看，市場流動性整體合理充裕但實體一端需求較弱，總量性政策空間有限但重點領域和薄弱環節仍待支持，因此預計結構性工具將成關鍵抓手。

　　結構性貨幣政策工具擁有激勵相容機制，可以發揮精準滴灌實體經濟的獨特優勢。自新冠疫情發生以來，人行創造性地推出了一系列結構性貨幣政策工具，而這些工具均精心設計了激勵相容機制，將人行激勵資金與金融機構的定向信貸支持直接、定量地掛鈎，成為推動工具快速有效落地的「內驅力」，讓金融活水精準滴灌到經濟發展的薄弱環節。

　　以普惠小微企業貸款為例來看工具實施的效果：2021年12月人行創設普惠小微貸款支持工具，截至2022年二季度末，普惠小微企業貸款餘額22萬億元，同比增長23.8%，維持了較高增速。可以看出，結構性貨幣政策工具為金融直達實體經濟、支持國民經濟發展的重點領域和薄弱環節作出了重要貢獻，助力小微企業抵禦風險，增強市場活力。

　　二季度貨幣政策報告中增加了結構性貨幣政策工具「聚焦重點、合理適度、有進有退」的施政方針，並要做到「發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌、正向激勵作用」。「聚焦重點、合理適度、有進有退」這一政策既概括了結構性工具的特點，也表明了後續結構性貨幣政策工具的方向。具體來說，「聚焦重點」體現了結構性工具可以在不引起「大水漫灌」的前提下對特定群體提供定向支持，「合理適度」體現了結構性工具「滴灌」式的支持方式，不易引發資金面的過度寬鬆，符合當下貨幣政策穩健的基調；「有進有退」體現了結構性工具根據實體經濟需求變化而靈活調整的優勢。

　　全力降低企業融資成本

　　2018年以來，為了平衡穩增長和防風險，貨幣政策更加強調精準性和直達性，在珍惜正常的貨幣政策空間的訴求下，結構性貨幣政策工具種類及功能逐漸豐富，包括再貸款再貼現、三檔兩優的存款準備金率框架、CBS（央行票據互換工具）、普惠小微企業貸款延期工具和碳減排支持工具等。但是根據人行的定義，主要是指是人行引導金融機構信貸投向，發揮精準滴灌、槓桿撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，降低企業融資成本。

　　結構性貨幣政策工具兼具總量和結構雙重功能，建立了「金融機構獨立放貸、台賬管理，人行事後報銷、總量限額，相關部門明確用途、隨機抽查」的機制，主要包括支農再貸款、支小再貸款、碳減排支持工具等十項具體工具，目前存續的結構性貨幣政策工具可劃分為：一是長期性工具和階段性工具（前者主要服務於普惠金融長效機制建設，後者有明確的實施期限或退出安排）；二是總行管理的工具和分支行管理的工具（前者面向全國性金融機構，後者面向地方法人金融機構，確保政策貼近基層和普惠性）；三是提供再貸款資金的工具和提供激勵資金的工具（結構性貨幣政策工具中除普惠小微貸款支持工具之外均屬於再貸款）。

　　根據人行披露的情況表，截至6月末，十項結構性政策工具合計額度超7.2萬億元，合計餘額約為5.4萬億元，工具的數量和投放規模控制在合意水平，與總量型的政策工具形成良好配合。與此同時，筆者也注意到，今年新增的2000億元科技創新再貸款、1000億元交通物流領域再貸款、1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度（2021年新設時設定2000億元額度，今年新增1000億）及400億元普惠養老領域再貸款，截至6月基本尚未投放，考慮到階段性工具往往比長期性工具更講求時效性，筆者預計至少有3000億左右的額度將在今年年內落地使用。

　　筆者認為今年下半年結構性貨幣政策的重點將是現有工具的落實。進入三季度以來，人行並未新設專項再貸款或提高其額度，綜合支農支小再貸款再貼現以及各類專項再貸款，下半年有超過1萬億再貸款再貼現額度可供使用，僅考慮今年新增的再貸款項目及額度，也有超過3000億的投放。雖然後續結構性工具仍有新設或新增額度的可能，但筆者認為目前更重要的是現有政策的落實。

　　貼現利率或維持低位震盪

　　若3000億元再貸款資金順利投放，既可以拉動社融增長，也有助於基礎貨幣的補充。誠如上文所述，後續仍有近4000億元額度待使用，保守假設下半年人行將投放3000億元再貸款資金，一方面會直接鼓勵銀行以更低的資金成本向再貸款支持的重點領域放貸，降低實體融資成本，假設結構性工具刺激信貸新增3000億元，將拉動社融同比增速提高約0.1百分點。另一方面，再貸款也是基礎貨幣投放方式之一，具有「四両撥千斤」的撬動作用，因此未來也有助於在人行引導資金利率回歸政策利率的過程中，保證流動性合理充裕。

　　綜合來看，再貸款再貼現等工具的運用對「穩增長」增益，但難以扭轉債市行情，短期內交易重心轉向基本面，疊加深圳等地疫情仍未平息，利率或仍將維持低位震盪。