圖：美國聯邦基金利率走勢

　　本次Jackson Hole年會上，美國聯儲局主席鮑威爾的講話主要傳遞兩部分信息：

　　第一部分是對短期加息節奏的指引：一是再次強調美聯儲9月加息幅度完全取決於未來經濟數據；二是未來某個時間節點放慢加息節奏是合適的，但強調不宜過早轉向降息。鮑威爾指出：「過早放鬆政策可能導致通脹捲土重來」。整體來看，鮑威爾對短期節奏的指引相較7月議息會議紀要並無太多增量信息，符合前期政策定調。

　　第二部分是對通脹控制原則的闡述：一是強調美聯儲必須樹立起市場對其控制通脹能力的信心，即使當前通脹問題同時源於供給和需求兩側且美聯儲只能影響需求，也責無旁貸必須行動；二是大篇幅強調通脹預期的重要性，鮑威爾指出「通脹預期會影響居民的消費行為，也會影響企業的銷售定價和工資水平，繼而導致通脹預期出現自我實現，且通脹上行預期相較下行預期更容易出現自我實現」；三是強調不宜過早宣布勝利，為徹底遏低通脹需要較長時間的緊縮貨幣政策。

　　在通脹控制原則的陳述中，鮑威爾兩次提及美聯儲前主席沃爾克。沃爾克的典型特徵是極為重視通脹預期，理念是通過超預期的緊縮力度打壓通脹預期。筆者認為，鮑威爾多次提及沃爾克，傳達了未來仍可能存在加息超預期的概率。

　　加息結束　不等如轉向減息

　　在7月議息會議紀要中，美聯儲曾以兩個「Appropriate」（適宜）對未來基調進行指引，基本符合本次會議態度。一是伴隨緊縮政策推進，未來在特定時間放緩加息是「適宜」的。這意味着，放慢加息已是美聯儲政策討論範疇中，但何時調整主要依賴相機抉擇。 二是當政策利率觸及足夠高的水平後，將利率維持不變直至通脹向2%確定性回落是「適宜」的。這意味着貨幣政策不會在加息結束之後立刻轉向降息。

　　從相機抉擇的角度看，筆者認為本月通脹數據可以支持聯儲下次議息會議放緩加息至0.5厘；如果聯儲選擇加息0.75厘，則意味着鮑威爾效仿沃克爾進一步前置緊縮力度，加息周期可能更早結束。無論何種政策路徑，影響更多的是短期節奏而非中期方向。

　　美聯儲放棄前瞻指引切向相機抉擇後，短期節奏的不確定性增加，把握方向上的確定性更為重要。

　　從方向上看，筆者認為年內應把握兩大核心：一是伴隨通脹回落，年內加息節奏終將放緩，意味美債長端利率短期可能震盪但年末將趨於回落；二是不宜過早押注貨幣政策轉向降息，意味美債利率年末下行幅度不會過低，維持2.5%附近將形成支撐的觀點。

　　8月通脹料高於8%

　　在當前美聯儲相機抉擇框架之下，9月加息幅度基本取決於8月份就業和通脹數據，筆者認為，8月數據仍然有可能呈現就業強但通脹下行的格局，分別指向美聯儲反向的政策立場。如兩項數據衝突時，當前貨幣政策首要目標仍是通脹。

　　通脹方面，8月通脹或回落到8.2%至8.3%區間。筆者曾指出，美國通脹結構中的能源分項可能在第三季度出現反彈，但住房和汽車鏈條分項仍將繼續回落並在內部對CPI（消費者物價指數）上行壓力形成對沖，美國年內CPI整體趨勢預計繼續回落。

　　近期美國各通脹分項的高頻數據也符合前期判斷：一是能源方面，價格反彈對歐洲影響更大，暫未對美國形成明顯衝擊，美國汽油價格進入8月保持回落態勢；二是汽車方面，二手車價格指數進入8月後下行3.7%，是年內最大跌幅；三是房租方面，7月數據顯示房租價格中位數1879美元，較6月增長0.16%，也是2022年以來單月環比最小漲幅；按年增速12.3%，是去年8月以來新低。

　　就業方面，8月失業率或反彈，但非農就業人數可能繼續強勢。筆者曾指出，經濟下行壓力已明顯衝擊招工需求，但當前美國職位空缺自身基數較大對就業形成了保護作用，依然足以覆蓋待業居民。如果剔除提前退休形成的結構性崗位缺口，就業安全墊可能在未來兩至三個月內使用殆盡。就業數據可能將在四季度起逐步惡化，失業率可能領先非農新增就業人口率先惡化。

　　當前美國仍有1070萬個職位空缺數，與疫情前相比仍高出369萬個（以2020年2月作為基準）。假設260萬個提前退休人群所留下的職位空缺屬於結構性缺口，短期較難填補，則仍有109萬個短期可以填補的「崗位安全墊」，9月美國失業率可能反彈，但非農就業人數依然可能保持高增長。