圖：中美就中概股監管合作框架取得共識，多數中概股有望保留上市地位。

　　8月26日，中國證監會、財政部與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）簽署審計監管合作協議。中美達成審計監管協議本質上是雙方金融博弈下權衡取捨的結果，既有利於中概股保持在美上市地位，也有利於維護美方投資者利益。雖然中概股監管不確定性尚未完全消除，但中美審計協議是歷史性突破，為後續監管合作開闢了新的道路，有望規避中概股全面退市的尾部風險。

　　本次協議作為監管合作的框架，執行環節仍有較大不確定性，仍需經過雙方監管實踐的檢驗。不過，中國法規體系完善及回歸上市渠道暢通，也為美國監管高壓下的中概股提供了靈活多樣的選擇。

　　一、取得共識亦有分歧

　　本次協議作為合作框架，全文尚未披露，中美雙方新聞通稿體現了求同存異的基調。從大方向來看，這是中美雙方相向而行、權衡利弊的結果，有利於後續開展實質性執法合作。從具體內容來看，基本與國際做法一致，但中美就具體審查執行細節仍存分歧。

　　首先，雙方就中概股監管合作框架取得共識：一是雙方均高度認可框架協議的重要性，強調取得的成果，為後續推進中概股的審計監管邁出了第一步；二是雙方對會計師事務所合作開展日常檢查與調查做出了具體安排，包括適用範圍，執法方式、取證方式、數據保護等具體環節。

　　其次，雙方在法律遵循、調查執行方面仍存分歧。美方強調的是「完全的權限」，依據國內法行使域外管轄權。調查方式上有三點要求：一是有權自行選擇被調查的公司；二是要求獲取並留存完整的審計底稿信息，並明確了所需履行的法律程序；三是可以直接訪談和問詢會計師事務所人員。中方強調的是監管合作的「對等原則」，本質是保證監管主權：一是檢查和調查活動需要中美雙方提前進行溝通；二是美方調查取證環節需要在中方的參與和協助下進行；三是涉及敏感信息的使用，需要執行專門的處理程序方可推進。

　　再次，協議的有效期仍有變數，取決於監管測試的結果。中美雙方將盡快展開審計監管現場工作，美國PCAOB預計將於9月中開展監管測試，並於2022年底重新評估協議。目前，美國PCAOB已與26個非美地區的審計監管機構簽訂了合作協議，合作對象既包括歐美發達市場，也包括匈牙利、阿聯酋等新興市場。這些協議下的合作形式以雙方聯合檢查為主，涉及有關個人數據等敏感信息的調查需要雙方履行獨立程序後方能推進，尚未出現雙邊監管協議因故中止的先例。

　　二、公司估值有望修復

　　中美雙方相向而行，解決懸而未決的監管問題，保留中概股上市地位是中美雙贏的結果。本次協議標誌着中概股監管不再存在原則性障礙，監管不確定性對中概股估值的壓制有望解除，利好中概股估值修復。針對中概股退市的監管風暴有望迎來平靜的窗口期，中概股交易定價或將向市場化回歸。

　　一是為中國公司赴美上市保留了希望。今年美國SEC持續擴容中概股「預摘牌名單」，結果是中國企業赴美上市數量銳減，市場機構紛紛轉向觀望。今年初以來，截至8月26日，共有13家中概股企業赴美IPO上市，數量同比下滑57%，融資規模也大幅縮水，同比下滑超八成。目前中美達成審計監管合作協議，並繼續開展後續合作，不僅會提振存量中概股投資者的信心，還會促進增量公司進入美國資本市場融資。

　　二是有利於美國資本市場與投資者利益。2022年二季度美國資管機構的中概股持倉市值佔比21.2%，較2021年四季度下滑約3個百分點。為了規避監管風險，部分美國機構投資者直接減持中概股，還有一部分則是選擇將美股轉換為港股。優質的上市公司是資本市場的稀缺資源，強制中概股退市也會給美股市場造成缺失，損害美國投資者的利益。若多數中概股上市地位保留，不僅將維持美股上市公司的多樣性，還將降低退市對投資者帶來的直接或間接成本。

　　三是監管不確定性緩和利好中概股估值修復。今年以來，美國上市中概股走勢大起大落，有喜有憂。憂的是美國監管高壓，涉及《外國公司問責法案》的監管行動持續進行，不斷有新增中概股公司被加入預摘牌名單。喜的是國內政策暖風，國內支持中概股境外上市的立場明確，平台經濟監管回歸正軌。中概股指數自3月中旬開始見底回升，但至今仍未扭轉頹勢。截至8月26日，標普中國ADR指數今年初以來累計下跌13.3%，恒生科技指數累計下跌13.8%。若中美監管合作後續取得實質性進展，市場情緒或將進一步修復，中概股有望迎來一波反彈行情。

　　三、國企退市已成定局

　　多數中概股有望保留上市地位，但仍有部分中概股需要另謀出路。若中美均認可今年監管合作測試的執行效果，多數中概股企業上市地位將得到保護，避免被集體強制退市的尾部風險。未來監管塵埃落定，上市的選擇權將回歸企業自身，企業依據股東性質、行業特點自行選擇上市地點。

　　一是國企從美股退市基本成定局。《外國公司問責法案》針對外國公司提出的額外披露要求，包括外國公司需要證明其沒有被政府所有或控制，這意味着在美上市國企基本都將選擇退市。8月，有5家國企宣布啟動美國退市，這是應對美國監管變化的主動選擇。

　　二是民企或有選擇空間，涉及數據安全等敏感行業退市風險較高。2022年4月，中國證監會同有關部門修訂了有關中概股相關保密和檔案管理的規定，明確了上市企業信息安全的主體責任，為上市企業與會計師事務所提供了明確的指引，便於其配合美國監管機構提供相關檔案資料。而對於涉及國家安全、重大敏感信息的企業，制約監管執法效果的不確定因素仍較多，可能仍難以滿足美方監管要求而被迫退市。中美需要在合作框架下履行特別程序和處理方式，但考慮到美國立場較為強硬，特別堅持美國資本市場准入是一種特權（privilege），而非權利（right），未來對審查或提出更嚴厲的要求。

　　不符合審計監管要求以及信息披露要求的中概股依然面臨退市風險，預計快則2023年，慢則2024年初。結合美國國內立法進展，鑒於PCAOB對監管程序履行較為緊迫，最早一批中概股被強制退市的時點或將有所提前。目前多數中概股公司已經於2022年一季度首次被美國SEC認定為「被識別公司」，預計強制退市將發生在2024年初。但去年6月，美國參議院通過了一項修正提案，旨在將中概股交易禁令的生效時間縮短至連續兩年，即最快於2023年對相關中概股生效。而今年2月，美國眾議院通過了《美國競爭法案》，其中就包括了參議院先前通過的加速中概股退市的條款。若該提案後續經國會兩院協商通過後，將遞交總統簽署生效，最快將於2023年會有中概股面臨退市風險。

　　四、登陸港股分散風險

　　香港市場大概率是未來中概股從美股退市後的主流選擇。港交所不斷優化海外發行人上市制度，為中概股回歸拓寬了入口。中概股回歸有三種途徑，分別是私有化再上市、雙重主要上市及二次上市。目前已經有16家美國中概股企業回港二次上市，10家中概股企業則採用了雙重主要上市。回港上市的中概股企業中，港股交易額佔比普遍提升，美股交易額佔比明顯下降。2022年二季度阿里巴巴、京東、百度港股交易額佔比分別為19.1%、33.9%、18.1%，較一季度分別提升3.4、4.1、2.7個百分點。去年11月港交所公布了針對簡化海外發行人上市制度的新規，降低了二次上市和雙重主要上市的門檻，中概股應對美國監管風險有了更靈活的選擇。

　　中概股跨境審計問題由來已久，既有歷史制度性因素的限制，也有當前百年變局的影響，分歧的徹底解決絕非一朝一夕之功，後續仍有賴於中美雙方金融監管部門的智慧。不論中美金融博弈還是合作，中國堅持擴大金融開放的決心都不會改變。中美金融監管出現合作的同時，也必須要保持底線思維。中國將持續推進國內資本市場制度改革，推動更高水平的金融開放，促進國內經濟高質量發展。