圖：本輪疫後復甦有三方面必須關注：中小企業經營困難、就業下行壓力及房地產投資困局。
內地受益於疫情好轉，供應鏈約束緩解帶動5月製造業採購經理指數（PMI）和非製造業PMI雙雙反彈。相比於2020年，本輪復甦相對溫和且透露出隱憂。具體表現如下三點：中小企業經營困局猶存、就業壓力猶存及房地產投資有待回升。
第一，中小企業經營困局猶存。5月製造業PMI反彈而表徵民營中小企業的波羅的海海岬型指數（BCI指數）繼續尋底，折射中小企業經營困局猶存。相比於國有大型企業，中小企業復工復產進度更為滯後，景氣回升幅度較為有限。
第二，就業壓力猶存。相比於生產和需求反彈的幅度，5月製造業從業人員僅回升0.4個百分點，對製造業PMI拉動最弱。其中，製造業中型企業從業人員仍在回落，當前製造業就業改善呈結構性特徵。同時結合非製造業看，5月非製造業從業人員仍在回落。綜合來看，5月整體就業難言改善。同時，高校畢業人數加增，青年人員就業壓力正在上行。
第三，房地產投資有待回升。5月建築業PMI回落，結合統計局分析，房地產投資是主要拖累項。前期房地產政策收緊疊加居民收入下行，2022年1月到4月房地產銷售持續負增長，房地產投資下行。
數據顯示，2022年5月中國官方製造業PMI為49.6，前值47.4，市場的預期值為49，我們預期值為48；官方非製造業PMI為47.8，前值41.9。綜合PMI為48.4，前值42.7。
而得益於疫情好轉，5月製造業PMI較前月回升2.2個百分點至49.6。分項指標全面回升，其中新訂單和生產指標分別較前月回升5.6和5.3個百分點，合計拉動整體PMI回升3個百分點。如果剔除供應商配送指數統計指標的拖累，5月製造業PMI回升幅度要比數據表現出來的更高。需要指出的是，與2020年「疫後復甦」相比，本輪復甦相對溫和且溫和中透露出隱憂，具體表現在中小企業經營困難、就業下行壓力及房地產投資困局等三個方面。
（一）中小企業困局未解
5月製造業PMI較前月回升2.2個百分點至49.6，BCI卻較前月回落3.4個百分點至37.3，二者走勢明顯分化。BCI問卷設計包含了去年同期相比，有着同比指標的含義，而PMI更多的是與前月比較，是一個環比指標；二者不具備完全可比性。但作為經濟調查指標，二者走勢仍呈一定的正相關性。統計12個月內PMI與BCI背離的次數佔比發現，二者背離的頻率約為40，2021年3月以來，二者背離的頻率持續下降，但在2022年反彈。
再從統計樣本看，製造業PMI涉及製造業的31個行業大類，3200家調查樣本。儘管統計局並沒有公布PMI調查樣本的詳細名單，但市場一般認為主要以央企和國有企業為主，民營企業較少。BCI主要是長江商學院基於校友和學員企業中所做的調查，一般認為主要代表民營中小企業。在高標準防疫要求下，大型企業較中小企業更易實現在有效防疫過程中復工復產，由此導致復工復產白名單以大型重點工業企業為主，中小企業復工復產進度相對緩慢。具體從製造業PMI大型、中型和小型企業看，三者復甦的力度依次為大型、中型和小型企業，分別上升2.9、1.9和1.1個百分點。
（二）就業困局未解
疫情好轉疊加復工復產推進，5月就業呈弱復甦特徵，製造業PMI從業人員較前月回升0.4個百分點至47.6。相比於製造業需求和生產反彈幅度而言，製造業PMI就業反彈較為疲弱。
分企業類型看，5月就業復甦呈非均衡式特徵，兩頭反彈而中間回落。即是大型和小型企業從業人員反彈，而中型企業從業人員持續回落。值得關注的是，5月中型企業從業人員已降至2021年3月以來的水平，折射當前就業壓力猶存。
需要指出的是，在製造業從業人員弱復甦的同時，非製造業從業人員持續下行，5月非製造業從業人員較前月下行0.1個百分點至45.3，為2020年3月以來的最低值，折射疫情的壓制猶存。受疫情反覆影響，服務業吸納就業的能力下降。5月，北京市疫情散點式爆發，餐飲經營單位暫停堂食，非製造業就業進一步弱化。
在就業弱復甦之際，內地將迎來史上畢業人數高峰期，青年就業壓力來襲。統計局數據顯示，4月16歲至24歲人口就業人員調查失業率攀升至18.2%，為有數據以來的最高值。與此同時，2022年高校畢業生人數高達1076萬人，同比增加167萬人，為歷史的最高值。同時，新冠Omicron變異病毒株隱匿傳播加大了疫情清零難度，疫情反彈風險壓制服務業修復進程。
（三）房地產投資有待回升
5月建築業PMI較前月回落0.5個百分點至52.2，為2020年3月以來的最低值。根據統計局，土木工程建築業商務活動指數和新訂單指數分別為62.7和59.1，高於上月1.7個和6.8個百分點，均在上月較高基數水平上繼續上行，表明近期基礎設施建設持續推進，為穩增長提供有力支撐。
由此折射，房地產投資是建築業PMI下行的主要拖累項。2021年下半年以來，房地產銷售持續走弱；到2022年房地產銷售額累計同比持續兩位數負增長。伴隨房地產銷售走弱，房地產投資增速持續下行，並於2022年5月錄得2020年6月以來的首次負增長。5月以來，各地穩樓市政策密集出台，疊加房貸利率下調，房地產政策鬆綁為穩定房地產投資奠定政策基礎。
