圖：美聯儲近20年創新了許多量寬政策工具，包括平均通脹目標等新的政策框架。\法新社

　　由於國際貨幣體系本身的缺陷，美元所引發的經濟金融危機通常會演變為全球經濟金融危機，一旦出現政策調整便可能會對全球經濟和國際金融市場帶來巨大影響，其潛在的外溢風險也更為突出。擺脫這種依賴性，保持貨幣政策獨立性，批判性思考「現代貨幣理論」（MMT）的危害性更加迫切。本文立足美聯儲量寬（QE）政策的效度、限度和預期走向提出一些討論。

　　美聯儲作為全球最重要的中央銀行，其貨幣政策的一舉一動都會對全球經濟、國際金融市場和金融機構帶來超乎尋常的影響力。具體表現為，美聯儲所實施的QE貨幣政策不僅深刻影響全球市場風向，而且其在政策實施前後所產生的持續性的外溢效應，顯然超出部分發達經濟體和大部分新興經濟體的承載能力，以至於部分經濟體只能被迫加息，導致匯率波動加劇，引發國際資本外流。

　　聯儲量寬政策的效度

　　美聯儲QE政策主要仍在於穩定市場預期和提供美元流動性。近二十年來，美聯儲創新了許多QE政策工具，提出了包括平均通脹目標、就業最大化等新的政策框架，力圖通過一系列QE政策組合來應對經濟衰退，並作為支撐財政赤字貨幣化政策的重要手段而被賦予了新的功能。

　　一是釋放巨大流動性穩定市場信心應對衰退危機。2006-2008年美國因次級抵押貸款機構破產引發因投資基金被迫關閉及股市劇烈震盪的「次貸危機」，並導致了全球經濟金融危機。從2009年3月正式開始的第一輪QE到2010年下半年開始的第二輪QE，美聯儲的資產負債表規模迅速擴張，某種程度上扭轉了嚴重衰退的趨勢，投資信心修復、失業率下降和物價指數得到緩解。歐債危機發生後，美聯儲開啟了第三輪QE，以改善經濟狀況，提振市場信心。新冠疫情期間，美聯儲同樣開啟了無限QE政策，通過釋放巨大的流動性來穩定市場信心。總體來看，美聯儲通過多次的QE政策試驗和具體實踐，一定程度上緩解了危機蔓延的恐慌情緒，通過釋放大量美元流動性提振了投資和消費信心。

　　二是通過QE政策進一步支撐財政赤字貨幣化。討論美聯儲的QE政策不得不回溯MMT的深遠影響。MMT將財政赤字貨幣化從理論推向了實證和具體操作層面，歐美和日本等發達經濟體在財政赤字貨幣化操作上積累了一些經驗，但也備受質疑。美國歷經多次經濟和金融危機後，美聯儲的QE政策逐漸演變為財政赤字貨幣化的具體實踐者，通過美聯儲直接購買國債，以貨幣超發支撐債務擴張。一方面是美國的債務不斷突破上限，缺乏財政預算約束，直接導致了美國聯邦債務額甚至超過了30萬億美元，打破了歷史紀錄；另一方面是美聯儲通過中央銀行直接購買政府債券和公司債券，將QE政策的實施範圍進一步拓展，由此支撐起美國財政赤字貨幣化的政策空間。總體來看，美聯儲的QE政策不僅將MMT付諸於政策實踐，而且為未來的財政赤字貨幣化提供了發展空間，但也可能埋下了苦果。

　　聯儲量寬政策的限度

　　美聯儲的QE政策主要依賴於美元主導的貨幣體系，在持續多輪的QE背後，政策本身的爭議也比較多，引發了可能存在大量資本市場投機行為，股市的非正常表現與實體經濟的衰退出現「背離」，QE政策的短期化，並以貨幣超發支撐債務擴張的經濟模式將很難維繫。

　　其一，大量的寬鬆貨幣助長了資本市場投機風險。經過數十年的發展，美國的經濟結構已經步入後工業化時期，製造業「空心化」現象突出，通過金融衍生品、資本市場、證券投資等實現對全球核心產業鏈的控制。雖然美國的經濟增長水平在發達經濟體中仍保持優勢，但多次衰退的周期也凸顯了美國經濟的「脫實向虛」問題。

　　美聯儲多輪QE政策釋放的大量寬鬆貨幣並非流入到實體經濟，大部分流入到美國具有巨大影響力的國際投資機構、金融機構，寬鬆貨幣依託複雜的金融工具和資金傳導機制進入到大宗商品市場、房地產和資本市場。疫情期間，美國房地產市場價格普漲、國際大宗商品價格持續攀升，包括比特幣等風險資產價格大幅上漲，特殊目的收購公司（SPAC）等融資規模創新高。因此，一旦美聯儲QE收緊和加息，資本市場和泡沫資產價格均會出現劇烈波動，而大量的投機資本可能遭遇到「泡沫化」現象。

　　其二，依賴QE政策刺激引發經濟「滯脹」風險。以金融服務業為主的第三產業成為支撐美國經濟的重要支柱。基於此，雖然美聯儲的貨幣政策致力於平衡物價和就業最大化目標，但依賴寬鬆貨幣政策的短視行為很難起到真正的政策效果。美聯儲的資產負債表大幅擴張，從2020年2月的4.15萬億美元到2022年3月的8.93萬億美元，短短兩年時間增加了4.8萬億美元，距離2009年3月的2萬億美元增幅達到了4.5倍。數據顯示，2022年3月美國的消費者物價指數（CPI）與核心CPI同比分別為8.5%、6.5%，其中CPI的月平均值已經從2020年的1.2%升至目前的4.7%。

　　美聯儲實施的無限QE政策產生的貨幣型通脹與全球供應短缺、需求反彈等疊加，呈現出持續性的高通脹走勢，超出了美聯儲前期的預判。美聯儲最新發布的《對當前經濟形勢的評論綜述》指出未來通脹將大幅走低的可能性較低，由於勞動力短缺、供應鏈瓶頸以及價格上漲，企業被迫支付更高的工資。觀察十多年美國所實施幾輪QE政策周期，可見美聯儲近乎被賦予拯救美國經濟的新角色和新的功能，而且將QE政策與財政赤字進行了深度捆綁，致使財政赤字貨幣化愈演愈烈，扭曲了傳統財政政策的目標，並進一步破壞了財政紀律的嚴肅性，未來將導致美聯儲的獨立性與美元國際信譽同時受損。

　　其三，QE政策加快調整可能引發持續性的外溢風險。美聯儲的QE政策在危機中持續擴張，不僅直接引發貨幣型通脹，並抬高大宗商品價格，加劇新興經濟體的輸入型通脹壓力，而在鷹派的加息預期和縮減QE的進程中，新興經濟體被迫承受加息和資本外流風險。前期美聯儲內部在預判通脹走勢時出現較大分歧，最終導致縮減購債計劃從早期的緩慢起步到後來的加速啟動，加息的政策也經歷了一番波折，從3月份謹慎加息25個基點，而到了5月份大概率將加息50個基點，未來將可能延續加息50個基點，甚至不排除75個基點的可能性，並預計一年內縮減1.1萬億美元。在此背景下，近期的美元指數迅速走強並升破100大關，美國國債收益率也快速攀升至3.0%附近，直接導致部分新興經濟體匯率波動加劇，出現資本加速外流趨勢。目前國際貨幣基金組織（IMF）將2022年新興及發展中經濟體的平均通脹率上調至8.7%，預計2023年的平均通脹率為6.5%。

　　總體而言，新興經濟的經濟復甦增長前景面臨的外部形勢更趨於複雜，很可能出現繼續分化的局面，隨着美聯儲QE政策加快調整，部分缺乏內生性復甦增長空間和財政盈餘的新興經濟體將可能遭遇更大的危機。

　　局限性愈發突出

　　以美元為依託的「布雷頓森林體系2.0」已經廣泛地嵌入到國際貿易、大宗商品市場、期貨和證券、外匯交易、美元貸款等，美聯儲的貨幣政策既受益於這一備受爭議的國際貨幣體系，同時也因其政策的巨大外溢效應而備受爭議。基於「特里芬難題」，美聯儲QE政策的短期行為和局限性愈發突出，其政策外溢效應可能持續數年，通過QE支持債務擴張的路徑面臨的挑戰也不可小覷。對此，美聯儲的QE政策應受到嚴格監督和國際評價，維護國際貨幣政策的協調性和公共利益，而非僅作為美國國內的貨幣政策。否則，美聯儲QE政策調整造成的負面衝擊將會愈演愈烈。依照目前的趨勢，此輪美聯儲高頻次大幅加息、加快縮減QE的政策或將持續數年之久，其引發的外溢風險將對全球經濟復甦造成負面衝擊。

　　因此，如美聯儲仍力圖維持QE政策，那麼未來全球經濟和國際金融市場將不得不繼續承受這種不平等的貨幣政策結果。

（本文僅代表個人觀點）