圖：分析認為，隨着通脹逐步回落，短期美債利差中樞會上移，但利差波動區間也會更大。\法新社
10年期美債收益率上周暴跌近30基點至1.34%，市場恐慌Omicron變種株肆虐導致全球經濟再次封鎖。與此同時，美國公布失業率4.2%大幅下降，聯儲局鮑威爾國會聽證會講話，放棄通脹「暫時論」，未來幾個月可能加快Taper（減少購債）進程，同時9月份美聯儲FOMC會議點陣圖顯示2022年美聯儲可能加息1至2次。在Omicron病毒壓制利率和美聯儲鷹派舉動提升利率的矛盾交織下，美債利率和利差走勢如何？
回顧上一輪Taper減少購債周期（2013.04-2014.10）、加息周期前（2014.10-2015.12）、加息周期（2015.12-2018.12）和加息停止到降息周期（2019-至今），2年期和10年期美債利率走勢：
1、Taper期間：Taper對短端利率衝擊偏小，對長期利率影響更大。其間，2年期從0.25%上漲到0.50%，上行約25基點，長端10年期從1.6%上升至3.0%，再小幅回落到2.2%，整體上升約60基點。2013年美債長端利率大幅上升主要源於Taper恐慌原因，這也是美聯儲當時和市場溝通較少。
2、加息周期前：其間由於美聯儲的通縮風險較大，長端利率走勢疲軟，在1.5%-2.5%之間波動，但短期利率持續走高，從0.5%走高至1.0%，美債曲線利差持續從185基點下跌至124基點。加息周期前，短端利率走升幅度會大於長端利率，利率曲線趨平。
3、加息周期中：2015、2016、2017和2018年分別加息1、1、3和4次，加息步伐加快。其間發生了幾件大事，2016年中英國脫歐、2016年底特朗普當選，2017年10月美聯儲開始縮表，2018年3月中美貿易戰爆發。加息周期的前半段往往加息緩慢，後半年加息較快。加息周期中，美債利率曲線趨平，利差水平持續走低。
4、加息周期後：加息停止，經濟增速下滑，中美貿易戰等因素影響美債收益率大幅下行。加息周期後，利率大幅回落。
5、新冠疫情期間：新冠疫情爆發美聯儲快速降息至零，但全球通脹高企，短期利率維持零附近，長期利率隨着通脹交易（Inflation trade）走高，利差持續走擴到150基點。
當前所處的經濟、貨幣政策周期和2013年頗為相似，展望未來2022-2024年是否走出2013-2015年的類似行情？當前環境和2013年有相似也有不同，相同的點是美聯儲開始Taper和預期加息，不同的是當前所處的通脹環境、新冠變種株Omicron對未來的影響卻是2013年沒有的。
筆者曾指出，6月份通脹高企，但失業率仍然維持在5.9%，彼時美聯儲的核心焦點在就業情況，而非通脹。美聯儲在12月以前也一直堅持通脹「暫時論」，等待就業市場恢復，但隨着11月失業率回落至4.2%，當前美聯儲的核心焦點應該轉移至通脹，而非失業率。而Omicron病毒也為未來增添了較大短期不確定性。
Omicron變種株推演：高傳染及低死亡率
當前美債利率反應了Omicron毒株對於全球經濟和通脹反向作用力。Omicron爆發前，2-10年期美債利差約為100-110基點，爆發後10年期美債利率大幅走低約30基點，利差走低到約75基點，當長期利率和利差對Omicron毒株的負面影響大約反應了30基點。
市場之所以出現較大反應的主要原因是Omicron的傳染變異性極強，從NextStrain統計數據來看，Omicron的變異性顯著高於過去的Delta和Beta，同時從所有病株上報頻次來看，截至2021年11月29日，Omicron病株的發現頻次概率達到68%，快速超過了Delta的頻次概率。Omicron的傳染性和變異性確實極強。
但從WHO的發言人報道，Omicron還未有死亡病例通報。Omicron的感染者症狀也相對較輕。根據南非醫學會方面的信息，已接種過疫苗的Omicron感染者出現的症狀輕微，未接種者有住院情況，患者的感覺為「極度疲倦、身體疼痛、頭疼」。但與Delta及早期的新冠病毒不同，到目前為止還沒有患者反映出現嗅覺或味覺喪失的情況，也沒有出現血氧大幅下降的情況。
總結來看，基於目前的數據分析，Omicron的傳染力較強，但症狀較輕，致死率較低。其對市場推演如下：
1、Omicron毒株雖然傳染力極強，但並未有很高致死率，更多向「流感」方向發展，那麼長期利率可能反彈至之前水平1.6%-1.7%，修復市場之前的過度負反應。
2、Omicron毒株繼續大範圍擴散，感染者症狀突然加重，致死率大幅提升，並未引發較大的封鎖措施，引發了大範圍的經濟封鎖，那麼長期利率可能進一步下跌。
總體而言，全球股市下跌、利率急跌更多是對於Omicron毒株未知恐慌，擔憂Omicron影響全球經濟再次大面積封鎖措施。從Delta毒株爆發對全球經濟和資本市場影響的歷史經驗來看，以及當前Omicron的表現出的高傳染低死亡率特徵，預計Omicron的影響比較偏短期噪音。當然也不排除未來Omicron新毒株的特性發生再次變異，對資本市場帶來更大的衝擊。
通脹推演：對短債利率影響更大
隨着11月的失業率大幅下降至4.2%，鮑威爾在12月的國會聽證會刪除了通脹是「臨時性」的表述，通脹將成為當前美聯儲貨幣政策重點關注的變量。從彭博上52家全球金融機構預測的通脹數據來看，2022年全年平均核心通脹PCE約3.0%，2022年三季度與四季度通脹的預期數據逐步下降至2.7和2.5%。從全球經濟學家預測來看，長期通脹下移，但短期通脹快速下降的概率並不大。
通脹對於利率的影響非常明顯，那麼，短期利率和長期利率對於通脹敏感度如何？當前利率水平和利差水平是否充分反應了當前的高通脹壓力？這裏對核心通脹PCE與2年、10年期利率和利差進行歷史回歸分析。
從上述通脹和利率／利差擬合結果，可觀察出幾個現象：
1、通脹和利率曲線整體水平呈現較為明顯的正向相關性，但短期利率對於通脹的敏感系數（1.4963）高於長端利率的敏感系數（1.2945）。
2、通脹和曲線利差呈現較為明顯的負向相關性（-0.2018）。隨着通脹走高，利差的整體水平反而越低；隨着通脹走低，利差整體水平反而越高。在市場的演化過程中，當通脹持續走高時，美聯儲會採取緊縮的貨幣政策，曲線表現為熊平；當通脹走低時，美聯儲的態度理應變得相對更鴿派，曲線表現為牛陡。
3、隨着通脹率向回歸美聯儲的通脹目標（2%），對應的利差的離散度越大。也即是說，當通脹回落，在不同的貨幣政策周期對於利差的影響更大，即短期利率對通脹的敏感性提高幅度大於長期利率對通脹敏感程度。
4、未來通脹變化更多從供給側的變種株Omicron或者其他變異病株對全球供給側的衝擊影響，包括OPEC（經合組織）等組織對於原油供給變化影響，以及全球經濟復甦過程中，需求端的恢復程度，這都將對通脹形成較大影響。但從當前的情況預測來看，短期通脹較難快速下行，中長期或將回歸合理水平。
美債利率推演：短期利差中樞上移
根據前面Taper歷史復盤和本輪Taper的反應來看，本輪Taper對利率影響偏溫和，同時Omicron變種株和通脹變化都會影響美聯儲加息路徑。從當前可獲得信息和歷史Delta的經驗來看，Omicron的影響可能偏短期波動，利率中長期的趨勢還是看通脹、就業及美聯儲的貨幣政策方向：
展望2022年，隨着通脹逐步回落，短期美債利差中樞會上移，但利差波動區間也會更大。如果美聯儲的加息預期走弱，那麼未來利差進一步走高；如果加息預期增強甚至快速加息，即使通脹回落，實際利差也可能縮窄。
