圖：今年8至12月MLF到期量

　　疫情後中國央行貨幣政策收緊時間較早，2020年年中即收緊了貨幣，2021年初收緊了信用，貨幣政策回歸正常化使得再次寬鬆空間較大。同時，筆者認為美聯儲收緊不影響中國政策寬鬆，即便美聯儲啟動縮表，但僅代表其寬鬆力度的下降。雖然中美利差有所回落，但仍位於150個基點左右高位；受益於去年至今貿易順差加大，中國銀行間體系積累大規模外匯存款，即便後續中國呈現一定資本流出，也主要消耗銀行間外匯池子而非外匯儲備，國際收支平衡壓力不大，不會制約貨幣政策放鬆空間。

　　央行7月全面降準共釋放長期資金約1萬億元（人民幣，下同），其中一部分用於歸還到期MLF（中期借貸便利），另一部分用來彌補7月份稅期高峰帶來的流動性缺口。央行在答記者問中稱「此次降準降低金融機構資金成本每年約130億元，通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本」，筆者認為本次降準釋放資金不僅只置換一部分7月到期MLF，大概率會繼續用於置換部分8、9月MLF到期量。此外，年內央行仍有可能再次採取降準置換MLF，時點大概率在四季度初，降準釋放資金用於置換四季度部分MLF到期量，屆時MLF累計到期量為2.45萬億元。

　　為應對2020年新冠疫情對經濟的負面衝擊，央行釋放較大規模流動性保障經濟的平穩恢復，截至今年6月份，中國央行資產負債規模從2020年7月份的36萬億元左右攀升至近39萬億元，資產負債表擴張幅度較大。筆者認為當前通過降準還MLF並適當縮表，有助於保持中國堅持正常的貨幣政策，為後續貨幣政策調控預留更大的操作空間。

　　總體看，筆者認為即使央行縮表，也不會對資本市場構成負面衝擊。主要原因在於，其一，央行始終強調，其資產負債表的擴張和收縮與美聯儲機制不同，擴表或縮表並不代表貨幣政策取向；其二，央行縮表體現為基礎貨幣的下滑，但通過降準和金融創新等方式貨幣乘數大幅提高將對沖部分基礎貨幣下滑帶來的影響。

　　筆者曾撰文提到今年信用收縮環境下，整體信用環境惡化可能帶來一定信用違約風險，重點時間窗口在三季度，此時經濟仍具一定韌性，地方政府托底意願可能不強，前期的信用收縮政策可能使得企業面臨一定資金鏈壓力。此外，今年以來在財政防風險的基調下，防範隱性債務風險是全年的重點工作。筆者認為不排除單體信用風險出現的可能性，降準使得一旦單體風險爆發，有利於使信用風險向流動性風險緩釋。

　　降準雖然降低了基礎貨幣，但會推升貨幣乘數，達到擴信用的效果，即表內信貸擴張，筆者認為能夠對沖社融中除信貸外其他項目的回落壓力。具體而言，對於政府債券，數據顯示今年1-7月地方政府專項債淨發行1.49萬億元，僅完成全年額度的43%，年內仍有1.97萬億元左右額度。由於前期發行進度相對較慢，因此後期壓力不大，下行壓力較大的是非標項目、未貼現票據及企業債券。

　　對於非標項目，雖然委託貸款可能較為穩健，但今年信託貸款強監管仍在延續，2021年2月7日，信託監管工作會議上表示「繼續壓降信託通道業務規模，逐步壓縮違規融資類業務規模，加大對表內外風險資產的處置」。筆者認為信託貸款數據後續仍將持續壓降；預計未貼現票據規模隨着經濟形勢回落，後續也面臨一定下行壓力；對於企業債券，若出現信用違約局部爆發尤其是處置過程中的相關優質主體單體風險，則較具傳染性，也將拖累一級市場發行。綜上，筆者認為降準有助於推升表內信貸，有助於對社融其他項目的下行形成對沖。

　　貨幣寬鬆成就股債雙牛

　　本輪貨幣政策轉向寬鬆將使得下半年資本市場迎來股債雙牛的格局：

　　一方面，降準釋放的寬鬆信號將極大改善風險偏好，權益市場下半年牛市可期，科技成長股將明顯受益。進入2019年後，降準均能有效提振權益價格走勢。從結構看，當期創業板走勢均明顯跑贏滬深300指數，說明風險偏好的提升在市場風格層面更加利好科技成長股。本次降準後，筆者同樣強調下半年權益資產將有較好表現，科技成長股將明顯收益，股票市場將走牛。

　　另一方面，碳減排貨幣政策工具可能以低息再貸款的形式落地，定向激勵在綠色金融領域表現突出的金融機構，從而發揮類似於定向降息的作用繼而利好利率債市場，下半年10年期國債收益率有望觸及2.5%左右。