圖：分析指出，儘管人民幣匯率進一步升值可增強其抑制PPI上行的作用，但也會對中國出口企業形成雙面夾擊。\新華社

　　在國際大宗商品價格暴漲的背景下，通過人民幣升值以對抗「輸入性通脹」的呼聲漸高。人行金融研究所所長周誠君4月在莫干山會議上表示，人行最終要放棄匯率目標，人民幣在中長期內將持續對美元升值。這引起市場對人民幣匯率升值的遐想。5月21日，人行上海總部調查研究部主任呂進中在《中國金融》撰文表示，建議增強匯率彈性，人民幣適當升值，抵禦輸入性效應。

　　在此背景下，5月23日人行官網發布《劉國強副行長就人民幣匯率問題答記者問》，強調「未來人民幣匯率走勢將繼續取決於市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態」。這一回應或意味着人行不會通過干預匯率來應對當前的通脹壓力。5月19日，國務院常務會議在部署做好大宗商品保供穩價工作時，也特別提到「保持貨幣政策穩定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」。

　　然而，市場仍然對於人民幣升值對抗通脹抱有頗多期待，尤其是在近期美元重回弱勢、美元兌人民幣匯率突破年初低點的情況下。筆者認為，關於人民幣升值對抗輸入性通脹，有以下幾個需要明晰的問題：

　　美元指數有「平衡器」機制

　　一方面，美元走弱是本輪國際大宗商品價格暴漲的推手之一，因原油、金屬等國際大宗商品大多是以美元計價的。截至5月21日，美元指數相比去年同期貶值9.4%，而以美元計價的CRB現貨指數（綜合）同比上漲47%、RJ/CRB商品價格指數同比上漲53.9%，可見美元走弱起到了不可忽視的助推。

　　另一方面，美元走弱是去年下半年以來人民幣匯率大幅升值的關鍵。以2020年6月1日為起點，到2021年5月21日，美元指數累計下跌7.9%，美元兌人民幣匯率累計下跌9.8%。人民幣匯率升值幅度更大，內含拜登當選美國總統之後中美經貿關係邊際緩和的因素。2018年中美經貿衝突之後，中美博弈局勢成為人民幣匯率波動的關鍵因素。2020年5月18日，美方限制華為使用美國技術和軟件；2020年5月29日，美方宣布取消香港特殊地位；2020年7月9日，美方將四名中國涉疆官員列入財產制裁。中美衝突升溫，使得這一時期人民幣匯率相對美元來說「超貶」。2020年8月25日，中美領導人通話繼續推動中美第一階段經貿協議落實之後，中美博弈局勢趨於緩和。以2018年1月2日為基期，計算美元兌人民幣匯率指數和美元指數之間的差值，可見當前人民幣匯率升值幅度與美元指數基本匹配，已經回到了2020年初中美達成第一階段經貿協議時的狀況。從而，近期人民幣匯率升值在更大程度上是美元指數走弱的映射。

　　綜上，在美元走弱的情況下，國際大宗商品價格上漲與人民幣匯率升值同時發生，本身就有一個內在的減輕「輸入性通脹」壓力的機制。

　　人幣升值對PPI的影響估測

　　筆者的估算方法是：

　　1、以RJ/CRB商品價格指數作為國際大宗商品價格波動的參考指標。CRB指數最初農產品權重較大，為能更正確地反映商品價格趨勢，CRB指數歷經多次調整後，能源價格走勢愈來愈重要。2005年，路透集團Jefferies Financial Products進行合作，第十次調整CRB指數，並更名為RJ/CRB指數。

　　2、將RJ/CRB指數與美元兌人民幣匯率相乘，得到人民幣計價的RJ/CRB指數，再將其同比增速分解為RJ/CRB（美元計價）的貢獻和人民幣匯率變動的貢獻。經過這一步即可看到美元的「自平衡」機制，即當國際大宗商品價格上漲時，人民幣匯率的貢獻往往呈反向變動，壓低國內大宗商品價格漲幅。

　　3、用領先兩個月的人民幣計價的RJ/CRB指數同比對中國生產者物價指數（PPI）同比做最小二乘估計，得到大宗商品波動對國內工業品價格指數的影響。回歸結果顯示，人民幣計價的RJ/CRB指數同比每增加1個百分點，平均帶動中國PPI同比上升0.18個百分點。回歸結果的調整R2為62.7%，回歸系數和截距項均通過1%的P值檢驗，統計結果較好。

　　4、利用回歸方程和人民幣計價的RJ/CRB指數同比貢獻的拆解，可將對中國PPI同比的貢獻分解為三部分：國際大宗商品價格波動的貢獻（作為輸入性通脹的代表）、人民幣匯率波動的貢獻、殘差項（代表非輸入性通脹，也即國內通脹因素）。

　　估測結果顯示：1、隨着中國經濟在全球重要性提升，2008年次貸危機後影響中國工業品通脹的內部因素與外部因素往往同向變動。2、本輪PPI躥升是輸入性與內生性因素的疊加，PPI同比上竄的壓力更大。上一次中國面臨輸入性通脹壓力是在2011年，國際大宗商品價格上漲的拉動顯著強於國內因素；而2016-2017年的通脹主要是國內供給側結構性改革的衍生影響。3、人民幣匯率升值起到了較為顯著地抑制通脹的作用。2011年輸入性通脹過程中，人民幣匯率缺乏彈性，對PPI同比的壓低作用僅在1.2個百分點左右。2017年到2018上半年人民幣匯率大幅升值，最高壓低PPI同比在2.8個百分點。2020年下半年以來的人民幣大幅升值，截至今年4月約壓低PPI同比2.4個百分點（4月PPI同比為6.8%）。按照RJ/CRB指數領先PPI兩個月、數據截至5月21日計算，5月至7月人民幣匯率對PPI的壓低作用或將超過3個百分點。

　　人幣升值令外向型企業承壓

　　儘管人民幣匯率進一步升值能夠增強其抑制PPI上行的作用，但也是一把「雙刃劍」，會對中國出口企業形成雙面夾擊。人民幣匯率升值會削弱出口產品的價格競爭力，特別是對於本輪受外需拉動較弱的下游勞動密集型行業來說，就意味着盈利能力的相應壓縮。從A股上市公司現金流量表中的「匯率變動對現金的影響」來看，每當人民幣匯率大幅升值時，對上市公司現金流的影響都會顯著擴大。2020年下半年人民幣匯率大幅升值後，整個2020年匯率變動對企業期初現金及現金等價物餘額的影響，已經小幅超過了2017年人民幣大幅升值期間。分行業來看，受人民幣匯率升值衝擊更大的行業有油氣行業、傢具製造、有色金屬、水上運輸、文教工美用品製造業、計算機通信電子、塑料橡膠、運輸倉儲、紡織業、電器機械等。

　　若人民幣為應對輸入性通脹而進一步升值，出口企業將面臨兩方面壓力：一方面，海外疫苗接種逐漸普及後，外需可能見頂回落，出口訂單對價格的敏感性會逐漸增強；另一方面，目前工業原材料價格上漲不單單是輸入性問題，還有全球缺芯片、國內碳中和目標下限產等供給因素，原材料價格上漲與匯率升值壓縮企業盈利，會對企業形成兩頭夾擊。

　　綜上，去年下半年以來的人民幣匯率大幅升值，事實上已經起到了可觀的抵抗「輸入性通脹」的作用。筆者估算，截至今年4月，人民幣升值大約壓低中國PPI同比2.4個百分點（4月PPI同比為6.8%），5月至7月或將壓低超過3個百分點。但本輪中國工業品價格躥升不能單純定義為輸入性通脹，國內政策因素和部分核心原材料供應不足也起到了重要影響。去年人民幣匯率升值已令出口企業承壓，在海外需求可能見頂並趨於回落的情況下，人民幣進一步升值將加重部分出口企業（尤其下游勞動密集型企業）的壓力。

　　因此，應對本輪通脹壓力還需多措並舉，以緩和國內大宗商品供應緊張問題為着眼點。至於人民幣匯率的走勢，還是交給市場供求和國際金融市場變化決定為好，不必也不宜對其賦予更多的「念想」。