圖：1929年、2000年、2008年的金融危機之後，美國金融業都迎來新的監管法案。圖為2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申請破產保護\資料圖片

　　在螞蟻集團即將以史上最大新股發行募資紀錄在「A+H」股同時上市之際，馬雲關於金融監管的講話，一石激起千重浪。對螞蟻商業模式和利潤來源進行深入剖析的文章層出不窮，但這些文章並不涉及到金融監管本身。筆者在大學任教時，曾經對監管理論，特別是在金融領域的應用，進行過一些研究。過去幾年深深體會到金融實踐、創新與監管的複雜關係。監管在現實中存在的種種問題，既和理論發展滯後有關，也與不完美的理論盛行以至於產生嚴重誤導，有着密切的聯繫。

　　在經濟思想史上，英國著名經濟學家Arthur Pigou在1938年提出了第一代監管理論，核心思想是企業壟斷或經濟外部性而產生的價格或者產量扭曲，無法通過市場這隻「看不見的手」來解決。於是，善意的政府為了公共利益，伸出「援助之手」，通過徵稅或補貼，規管等進行糾正。

　　第一代監管理論：政府的「援助之手」

　　這個基於「公共利益」的簡單想法很快得到推廣，政府的監管出現在我們生活中的各個角落。在金融領域，因為企業與投資者之間巨大的資訊不對稱，政府要求新股發行企業進行準確的資訊披露，並要求從業人員獲得資格認證。

　　然而，香港人熟悉的「芝加哥學派」橫空出世，「監管越少越好」被奉為圭臬。一開始，Ronald Coase提出合同理論，認為經濟中存在各種扭曲，只要利益相關方之間存在清晰的產權及較低的交易費用，絕大部分問題可以通過訂立合同來解決，根本不需要政府的介入和監管。即使少部分問題無法通過完備的合同來解決，那麼也可以通過法院來解決。Coase認為法官是客觀、公正、中立、而且具備充分的資訊進行裁決。無數研究發現這個假定並非事實。

　　而香港人最為熟悉的美國經濟學家Milton Friedman認為，市場競爭的力量就可以解決生活中衣食住行的安全和品質問題，因為相互競爭的企業會自行解決，不達標的企業會被市場自然淘汰。而經濟中的每個人，可以通過學習而變得極度聰明從而可以理性決策，不會在長期被市場誤導。政府只需為國防或治安而存在。

　　另一「芝加哥學派」代表人物Gary Becker甚至認為器官移植市場都不應該被監管。可惜，他們都忘了單靠市場機制，解決不了黑社會和社會騷亂。

　　美國經濟學家James Buchanan提出政府並不天然善良，官員有自己的私利，在制定公共政策時，未必照顧公眾利益，政府可能伸出「掠奪之手」。芝加哥大學教授George Stigler則提出了著名的「監管捕獲」理論，也就是被監管物件基於利益考慮，會賄賂與腐蝕監管層；監管層還會因為「旋轉門」等考慮而放鬆對特定企業的監管，同時限制潛在競爭對手進入，官員因此被「捕獲」。可惜的是，大眾因為缺乏知識及動力而無法監督官員。這一理論預測，當一個行業發展遇到困難時，監管往往會放鬆，而當一個行業爆發醜聞時，或者盈利太多時，監管就會強化。

　　第二代監管理論：監管越少越好

　　金融領域正是如此，1929年、2000年、2008年金融危機之後，美國金融業迎來了新的監管法案，全球多次銀行危機之後，《巴塞爾協議》不斷升級強化。

　　但在美國金融業受到歐洲的挑戰時，禁止混業經營的《格拉斯─斯蒂格爾法案》被廢除。在美國金融業抱怨監管成本太高之後，特朗普極力推動部分廢除《多德─弗蘭克法案》。

　　第二代監管理論成型之後，「政府監管」即使沒有被視為洪水猛獸，也被視為充滿負能量。

　　真正改變人們對「芝加哥學派」看法的是反覆出現的經濟和金融危機。恰恰因為「人人理性」假設在金融市場幾乎不可能，金融機構就可以利用投資者的無知、衝動、情緒等特點快速發展自己的業務。如果投資者教育和監管都缺位，那麼金融風險就會不斷累積，直到爆發。在中國，一些著名經濟學家主張放鬆監管，甚至提出金融從業人員不需要進行資格認證。「逐底競爭」、「劣幣驅逐良幣」現象不斷上演。

　　這些年來，中國的監管思想主要體現在希望兼顧公眾和金融業利益的「先發展，再監管」，以及「摸着石頭過河」的做法，教訓主要來自於經驗不足以及「監管越少越好」思想的誤導。2016年筆者曾經跟隨工聯會前往北京拜會金融監管層。當香港的朋友請教如何學習內地「互聯網金融」快速發展的經驗時，出乎我們的意料，高級官員說，你們看到的都是成績，我們看到的都是問題。

　　當處理資訊不對稱，信用評估等新的金融科技出現後，「監管越少越好」的聲音就變得越來越強烈。但別忘了，2008年金融危機爆發前，信用評級公司也號稱掌握了最前沿的評級技術，可以給各種複雜的資產抵押債券進行準確評級和定價。風險蔓延後，他們才發現使用的數學公式充滿缺陷。

　　第三代監管理論：簡單而有效的監管體系

　　進入21世紀，行為金融學專家Andrei Shleifer與合作者在建成挑戰正統「芝加哥學派」的新理論之後，提出了第三代監管理論。其出發點非常簡單：人們一方面深受第二代思想的影響，厭惡監管，但另一方面卻樂於接受生活中超出衣食住行範疇，越來越多的監管。換言之，基於第一代「公共利益」監管理論產生的大部分監管其實對大家有利。

　　新理論認為，監管不是越多越好，但監管是必要的。在各種現實局限下，「次優」的監管制度，應該由政府基於公眾利益來制定，同時由競爭性的私人機構來執行。這樣可以使得「次優」的成本最小化（或利益最大化），避開社會失序騷亂和政府「掠奪之手」。以新股上市為例，註冊、資訊披露等一系列監管要求應該由政府來制定，但在具體執行，違規處罰上由證券交易所或者其他機構來做更好。

　　新理論認為，好的監管不論宣稱的目標是什麼，實質必須降低金融業的欺詐和腐敗，並鼓勵競爭，而不是保護既得利益者。聽上去道理很簡單，但過去的實踐卻提供太多的反例。

　　以《多德─弗蘭克法案》為例，更加嚴格的監管要求使得企業合規成本大增，高達數百萬美元。聽上去合理，但中小金融企業難以負擔，實質是保護了大金融企業的利益，減少了競爭。

　　中國大型科技企業積極介入金融領域的做法，在美國都十分罕見。也許這樣的國際經驗不必照搬，可以嘗試突破。但不要忘了，在大數據時代，贏家通吃成為常態下，監管不應該放鬆而應該加強。別看經濟學家爭論不休，對「壟斷」弊端的認識卻是高度一致的。

　　因此，第三代監管理論特別強調如何設計好的監管。格外有意思的是，受其影響，年輕一代的芝大博士和教授，採取最新的方法例如隨機參照實驗，發表了一系列好的監管促進金融行業發展和鼓勵家庭投資的研究，並發現在金融領域減少監管帶來十分糟糕的案例。以至於芝大有學者說：非經濟學家看待監管的角度和Pigou是一樣的，只有我們經濟學家來來回回折騰這麼久才回歸到常識。