圖：如果疫苗、藥物逐步投入使用，海內外之間的疫情控制差距逐漸縮小，人民幣匯率也會逐漸回落

　　6月份以來，人民幣大幅升值，當前已經達到了去年貿易關係複雜之前的水準。人民幣升值背後的原因是什麼？會一直維持強勢嗎？筆者認為國內外疫情的錯位是核心因素，如果未來海內外疫情控制差距逐漸收小，這種短期的優勢或許逐漸減弱，匯率也難以維持強勢，會趨於貶值。

　　從6月份以來，人民幣兌美元大幅升值，當前已經升值到了6.7以內，達到了去年3月份的水準。如果從年初開始算的話，人民幣已經升值4%。而且不僅僅是對美元，人民幣兌一攬子貨幣也是升值的，年初以來CFETS人民幣匯率指數已經提高了3.1%。

　　從幣種來看，人民幣對其他新興貨幣升值幅度更大，例如對俄羅斯盧布升值31%，對墨西哥比索升值16%，對泰銖升值8%，對印度盧比升值7%；對發達貨幣升值幅度要相對小一些，例如對歐元相對貶值了0.8%，對日圓升值0.3%，但是對美元、加元、英鎊的升值幅度都在4%以上。

　　主因在於抗疫成效

　　中國疫情防控相對較好，是今年以來人民幣匯率大幅走強的重要因素。中國新冠疫情爆發於1月份，但在2月中旬以後每日新增確診人數就開始大幅下降。在疫情得到較好控制的情況下，中國在全球率先開啟了經濟上的復產復工。

　　海外疫情大規模爆發開始於3月份，但並沒有得到根本性的遏制，每日新增確診人數不斷攀升，當前已經達到了每天40萬以上。疫情遲遲沒有防控住，也影響海外經濟上的復產復工。

　　尤其是最近幾個月，海外主要經濟體均出現了疫情的二次爆發。例如，美國是主要經濟體中最早二次爆發的，從6月中旬開始，每天新增新冠病例數由降轉升。而且二次爆發比一次爆發更兇猛，最高時每天新增病例將近8萬宗，是一次爆發時高點的兩倍還多。雖然美國疫情在8月份有所改善，但9月以來再度抬升。

　　7月下旬以來，歐洲主要經濟體的疫情也開始二次爆發。比如最嚴重的是法國和西班牙，每日新增確診人數也遠遠高於一次爆發時的水準。9月以來，英國每日確診也直線飆升，當前維持在1.5萬以上。

　　從今年以來經濟上的表現來看，中國受疫情衝擊最大的時候是一季度，當時GDP增速在主要經濟體中最低。而開啟復產復工後，中國經濟恢復非常快，成為了二季度唯一一個GDP實現正增長的主要經濟體。從三季度以來疫情防控情況和經濟高頻指標來看，中國三季度GDP同比增速或許仍是主要經濟體中領先的。

　　外貿上的表現也是類似的。疫情不僅僅影響需求，其實對供給端影響也很大，所以在海外疫情遲遲未能防控住、全球貿易總量大幅萎縮的情況下，中國出口還能保持較高的增長。這主要得益於海外供應鏈受到疫情影響，短期內難以恢復，中國在美國、歐洲等進口中的佔比大幅上升。另外，統計73個經濟體的出口情況，發現中國在其中的出口份額從二季度開始大幅上升，最高達到18%以上的歷史最高點。

　　匯率本來衡量的就是經濟之間的相對表現，因為疫情錯位，中國經濟、貿易的表現都好於其他經濟體，為今年以來的人民幣匯率升值提供了重要的基本面支撐。

　　海外疫情出現反覆

　　往前看，影響匯率走勢的主要因素仍然是疫情。如果疫苗、藥物逐步投入使用，海內外之間的疫情控制差距逐漸縮小，人民幣匯率也會逐漸轉向貶值趨勢。

　　例如根據測算，由於疫情錯位、海外供應鏈未恢復，使得中國出口的「供給」優勢或在30%以上。因為貿易格局是根據長期比較優勢、進行全球產業分工的結果，短期內很難發生突變，所以各國貿易佔比一般是比較穩定的。這也是為什麼主要經濟體出口增速的走勢高度相關，我們用歷史數據，拿美國、日本、韓國的出口增速模擬中國的出口增速，相關度在80%以上。

　　可以假設一種情形，如果中國的疫情防控情況和海外一樣，沒有供應端的優勢，那麼出口應該也像其他主要經濟體一樣，跌幅在20%以上。而現實來看，中國的出口還能有接近10%的正增長，這30%的優勢很大程度上是由中國供應鏈比其他經濟體恢復得快帶來的。

　　而如果未來海外疫情控制住，由供應端帶來的短期出口優勢會逐漸減弱，儘管海外需求會逐漸恢復，但中國出口增速反而會逐漸趨於下降。根據WTO最新預計，今年全球貨物貿易總量將萎縮9.2%，我們不妨相對樂觀假設：如果海外疫情控制住以後，明年全球貿易需求先恢復到疫情前的正常水準，中國的貿易份額也回到相對正常的水準。

　　即使按照這種樂觀估計的話，中國明年出口增速再提升的空間也相對有限。預計明年2月份由於低基數衝頂後，會出現明顯的回落，明年下半年中國出口增速不排除出現明顯負增長的可能。所以明年的出口改善可能更多是結構性的，今年相對高增的領域明年可能會走弱，今年相對較弱的領域明年可能會有改善，但總量上的改善幅度不會很大。

　　當然，這一切假設的前提是海外疫情逐漸得到控制，如果依然是當前這種情況延續的話，中國出口仍然會有明顯的增長。

　　對應到經濟其他領域也有些類似，中國經濟率先復產復工，遠遠好於其他經濟體。但後續經濟恢復的速度也逐漸放緩，再加上政策上有所收緊，中國經濟可能會出現先上後下的局面。而如果海外疫情控住後，經濟會逐漸恢復，海內外經濟狀況的差距會趨於縮小。相對基本面的變化是影響匯率走勢的關鍵，人民幣匯率也會逐漸趨於貶值。

　　資本仍然持續流出

　　儘管今年匯率有明顯升值，但中國國際收支的改善並不是很明顯，仍然處於淨流出的狀態。

　　從國際收支的主要專案來看，今年受益於出口高增長，中國貨物貿易帶來資金淨流入量達到1844億美元，比去年同期還有增加，尤其是二季度達到了歷史最高值。

　　服務貿易雖然一直處於逆差狀態，但今年由於疫情影響，運輸、旅遊相關的逆差明顯收窄，今年上半年中國服務貿易逆差，比去年同期減少527億美元。所以無論是貨物貿易順差的擴大，還是服務逆差的收窄，都是有利於國際資金淨流入中國的。

　　但是，今年以來中國外匯儲備雖然有所增加，但和經常賬戶的順差體量相比，並不是特別明顯。如果我們用儲備資產淨變化減去經常賬戶淨流入，來測算資本淨流入中國的情況的話，我們發現，今年仍然處於淨流出的狀態。這個趨勢其實從2014年就已經開始，2017年以後隨着中國經濟恢復有所改善，但當前仍是延續之前的流出趨勢。

　　經濟的向好、匯率的升值，並沒有帶來資本的大量淨流入，這背後或許更多是有長期的考慮，也決定了人民幣匯率或許難以一直維持當前的強勢狀態。