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明若觀火\內地利率會上行嗎?\中信証券固定收益首席研究員 明 明

時間:2020-05-23 04:24:14來源:大公報

  近期央行連續暫停OMO操作,MLF縮量續作,似乎透露出邊際收緊的意圖。另一方面,政府債務發行放量、5月財政存款大概率有小幅增加。各方因素作用下,市場資金面邊際上小幅收緊,隔夜DR回升至1%以上。MLF到期續作情況以及特別國債可能成為6月資金面和短端利率主要擾動因素,我們認為後續短端利率難回前期低點。

  近期央行OMO操作暫停、MLF縮量續作,6月兩筆MLF到期,到期規模較前期明顯加大。自3月底以來,央行已超過一個半月未通過逆回購實現資金投放;同時,最近幾月新作MLF和TMLF較年初均有所縮量,市場對於資金面的擔憂也有所增加。自然到期方面,6月有兩筆MLF自然到期,到期規模達7400億元,到期壓力明顯大於前幾個月。

  6月國債淨融資額可能在1000億元左右,地方債發行規模仍然較大,但預計發行壓力相較5月有所放緩。去年在6月新發的50年國債今年挪到5月發行,6月僅計劃新發一期7年期國債。但由於今年赤字率可能存在大幅提升,預計6月份國債淨融資額將在1000億元左右,高於去年。地方政府專項債可能仍然是靠前發行的思路,根據專項債預測和已發放額度的估計,預計6月地方債淨發行額可能在5000億元左右。

  隨復工復產推進,稅收收入和非稅收入的降幅都有所收窄,繳稅壓力也將進一步提升。儘管如此,財政支出的擴張可能更大,財政存款可能趨於下降。隨着復工復產推進,稅收收入和非稅收入的降幅都有所收窄,預計6月份繳稅規模在1.7萬億元左右,繳稅壓力可能略大於4、5月份。後續隨着一系列支持實體經濟的政策推進,財政支出力度將持續增加,預計將帶動財政存款減少約7000億元。相比4月財政存款增加及5月大概率也會增加的情況,6月政府對於市場可能是淨釋放流動性的。

  特別國債可能對流動性產生擾動,特別國債的發行量、發行節奏和央行的操作方式都需要關注。參考07年,特別國債的發行可能在個別月份放量,節奏的不確定可能對流動性形成短期的擾動。央行的操作方式也需要關注,如果提前降準予以對沖,那麼流動性可能前鬆後緊;如果略微滯後於特別國債的發行,就可能會導致流動性偏緊。

  結論:MLF到期和特別國債將是擾動6月資金面的主要變數,後續需關注MLF到期後的操作情況,短端利率可能難回前期低點。6月,同業存單到期規模和政府債券發行規模壓力不及5月,財政存款的變化也可能為流動性帶來增量。相比之下,7400億元規模的MLF到期是壓力比較大的部分。樂觀情形下,若央行採用降準置換,或者等量、超量續作,那麼6月份資金利率就不會有明顯提升,DR001可以保持在目前的1%附近,對應DR007可能在1.4%至1.5%左右,甚至出現小幅下行。中性預期下,央行操作可能相對謹慎,近期隔夜利率或將維持在1%偏上一些的位置運行。悲觀假設下,如果6月份貨幣政策仍然沒有中長期流動性投放,DR001中樞可能會回升到1.4%左右,DR007中樞回到1.8%至2.0%。

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