圖：美國面對日益分化的社會問題與貧富差距，貨幣持續寬鬆只會進一步加劇上述社會問題，也給未來美國社會穩定性帶來挑戰

　　新冠疫情帶來的衝擊仍在延續，且疫情仍在全球各大洲蔓延擴散。截至3月29日，全球已有200多個國家和地區出現確診病例，且全球累計病例接近70萬。除了中國疫情趨穩定之外，只有韓國確診病例有所降低，其他經濟體的疫情尚不容樂觀。

　　進入3月以來，全球各經濟體均開啟了與疫情對抗的模式，通過各項政策的出台與執行來阻礙疫情的持續蔓延，以及其對經濟和金融市場的衝擊。按照政策領域不同可以分為抗疫政策、財政政策與貨幣政策。本文將從這三個方面梳理主要經濟體已經出台的政策，並對未來的政策空間做出展望。

　　儘管在2月底之前，各國的防疫政策主要還是針對限制與華的旅行，但進入3月之後，各國疫情趨於嚴峻，各國的防疫政策開始轉為更為嚴厲的措施，包括但不限於：封鎖邊境、實施更大力度的檢測、加大口罩與洗手液等防護工具的購買、增加呼吸機等醫療設備的購買、禁止聚集、實施隔離、建設方艙醫院等。

　　協同抗疫 G20啟動5萬億

　　北京時間2020年3月26日，G20舉行線上視頻會議，並在會後發布聯合聲明。聲明發出了20國集團成員團結一致應對疫情挑戰、維護世界經濟穩定的積極信號，並啟動了5萬億美元規模的經濟計劃。G20特別峰會取得了重要成果：一是各方承諾及時分享資訊，保障醫療物資供應，採取一切必要措施共同抗擊疫情，維護全球公共衛生安全；二是各方同意為發展中國家特別是最不發達國家抗疫提供支持和幫助，同時完善全球公共衛生體系，為應對未來傳染病疫情做好準備；三是各方承諾維護全球經濟金融穩定，提振市場信心，保障就業民生，減少疫情對全球貿易和供應鏈的衝擊。在全球協同抗疫的情況下，人類抗擊疫情的勝率較之前的各自作戰將顯著提升。

　　展望未來，歐盟新增病例拐點有望在4月出現。3月26日晚，G20開啟了5萬億美元的經濟計劃，各國相應均啟動了擴張的財政政策來支持疫情之下的經濟。各國普遍將財政政策分為四大部門──衛生設施支出、居民支持政策、企業支持政策與信貸支持政策，其中衛生設施支出主要用於加強醫療保障系統、加大醫療保險支出、增加醫療設備購置、增加檢測能力、加速疫苗研發、擴大醫院容量等；居民支持政策主要有對低收入、失業人員的生活補助，增加對兒童、老年人的補助與個人所得稅推遲繳納等；企業支持政策主要體現在稅收減免與推遲、延遲水電等公用事業費用與商舖租金的繳納等；信貸支持政策則是用於為企業、居民部門提供信貸流動性支持的，以防疫情下收入銳減帶來的企業或居民部門債務違約風險；另外，還有不少經濟體在對防疫物資等商品進口減免了關稅。儘管財政刺激力度很強，但由於疫情仍在加速蔓延，目前執行的財政政策仍有可能隨着疫情趨嚴而加碼。值得注意的是，南歐、部分新興經濟體財政狀況就較脆弱，主權債務危機風險存在。

　　美聯儲3月份已接連出台重磅政策，首先在3月3日緊急降息半厘；又在3月15日大幅降息一厘，還宣布了無限QE；在3月17至18日先後重啟了應對2008年金融危機的工具箱──建立商業票據借貸便利（CPFF）、一級交易商借貸便利（PDCF）和貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）。在發現上述手段仍無法有效緩解市場「危機模式」下流動性緊張的問題之後，在3月23日晚間宣布了「絕招」──不限量買入美債和MBS，本周開始每天買入750億美元國債和500億美元MBS。此外美聯儲還新設了應對企業流動性緊張的三個工具。流動性緊張程度得到了顯著緩和，制約市場近半個月的「危機模式」得到了緩解。另外，全球多國央行開始協調加強美元的流動性，通過長期的美元流動性互換額度安排來加強全球美元流動性。這顯著緩和了國際市場美元流動性的緊張程度。

　　從美聯儲政策空間看，當前常規操作幾乎已到極限。若經濟面臨新的下行風險，美聯儲在加大QE力度的同時，也有以下兩種選擇：負利率、股票ETF與高收益企業債等資產購買。考慮到負利率下銀行體系利潤將受到嚴重侵蝕，且會對拆借市場帶來流動性衝擊，所以負利率不在萬不得已的情況下很難實施；但是一旦「市場綁架負利率預期」等類似萬不得已的境況到來的話，那麼美聯儲可能也會考慮「負利率」政策的可能性。而《聯邦儲備銀行法》規定美聯儲不得採取股票ETF與垃圾債等資產購買等行為，這就導致美聯儲在進行上述資產購買之前，需要得到國會兩院的立法支持。在當前美國大選兩黨博弈升級的背景下，這將很難做到。

　　另外值得警惕的是，美聯儲寬鬆力度的接連加碼雖然顯著緩和了市場中短期的流動性危機，但放到中長期看，不斷釋放流動性可能帶來非常嚴重的問題。首先，在近期大量流動性釋放之後，隨着疫情拐點的到來，通脹勢必顯著回升，屆時美聯儲將面臨回收流動性的挑戰，這也會給市場帶來顯著波動；其次，對於美國日益分化的社會問題與貧富差距，貨幣持續寬鬆只會進一步加劇上述社會問題，這也給未來美國社會穩定性帶來了挑戰；再次，對於大多新興經濟體而言，貨幣政策面臨兩難困境──如果跟隨美聯儲大幅降息，就可能面臨資本大幅流出的潛在風險；若維持利率不變或僅僅小幅降息，就可能導致未來一段時間資金套利以及匯率市場的顯著波動，甚至還會衝擊到貿易領域。

　　資產配置應迴避高槓桿

　　3月的國際金融市場發生了多次快速的模式切換。3月11日，全球金融市場從此前的「避險模式」切換為「危機模式」，避險資產與風險資產齊跌，僅有流動性最好的美元指數獲得上行；伴隨着美聯儲無上限QE等一系列寬鬆政策的出台，3月20日全球金融市場的流動性緊張程度緩和，「危機模式」逐漸解除，金融市場重新回到了「正常模式」，風險資產與避險資產均有所反彈。需要注意的是，3月27日，全球金融市場受歐美疫情加速蔓延的衝擊，有再次從「正常模式」切換至「避險模式」的跡象，顯示為全球股市與工業類商品齊跌，而貴金屬價格高企，利率債收益率低位震盪。

　　有兩個問題值得重點關注：當下全球金融市場的「避險模式」會持續多久才能回到「正常模式」？是否可能再次落入「危機模式」？

　　我們認為，關鍵以下兩個因素：第一，歐美新增確診病例數的拐點何時出現；第二，美國企業債務、歐洲（主要是南歐）諸國主權債務、新興市場國家主權債務這三大隱患會否爆發違約。如果歐美新增確診病例數在1至2周左右出現拐點，那麼金融市場有望在4月中旬吸收疫情對經濟衝擊的利空後逐漸回到「正常模式」，否則還將繼續處於「避險模式」中，直至新增確診病例數的拐點得到確認。如果美國企業債務、南歐主權債務、新興市場主權債務發生違約，可能導致市場落入「危機模式」。考慮到G20會議各國達成了協同抗疫的共識，且歐美及其他經濟體均加強了疫情防控，全球疫情還是有望在4月出現拐點的。在當前背景下，資產配置策略應秉承「迴避高槓桿，追逐低估值+流動性」的策略。