圖：中國10月上半月豬肉價格漲幅顯著擴大，遠超9月的80%

　　從目前形勢看，降息的條件比9月更弱，一方面中美關係超市場預期緩和，另一方面CPI同比大概率維持在至少3%，此外政府對經濟下行容忍度顯著上升。\中國人民大學客座教授 鄧海清

　　中國9月CPI同比3.0%，市場預期2.9%，前值2.8%；PPI同比-1.2%，市場預期-1.2%，前值-0.8%。

　　豬肉價漲幅擴CPI料續升

　　2019年9月10日，我們在8月CPI點評中提出，「最早到下個月2019年9月，CPI就能到達3%」，當時市場對我們的判斷提出大量質疑，認為去年9月是高基數、今年9月CPI同比將回落。

　　我們在當時提出，9月CPI同比到達3%的條件有兩個：一是9月全月食品價格不低於9月上旬，二是9月非食品價格環比符合歷史季節性規律。

　　從結果來看，第一個條件超額滿足，9月全月價格超過9月上旬，第二個條件沒有滿足，非食品價格弱於季節性規律，綜合結果仍然將CPI推至3.0%。

　　目前市場普遍認為10月CPI將回落，但我們認為10月CPI繼續向上破3%概率較高。

　　第一，10月上半月豬肉價格漲幅顯著擴大，10月豬肉價格同比上漲高達110%，遠遠超過9月的80%（農業部口徑）。

　　第二，10月蔬菜、水果價格下跌，但同比貢獻並非全部是向下力量。由於去年2018年蔬菜價格同樣下跌，導致今年10月蔬菜價格同比較9月相比是擴大的（跌幅減少），僅水果價格同比較9月小幅下降，完全無法對沖豬肉、蔬菜價格的10月同比較9月的上升。

　　第三，豬肉價格上漲已經帶動食用油價格上漲，以往食用油價格環比波動很低，在豬肉價格上漲下，食用油價格也將持續推高CPI。

　　高基數效應 PPI暫回落

　　PPI基本上完全是跟隨基數波動。2018年5月至2018年10月為PPI環比超高基數，僅基數效應貢獻PPI同比下降2.2%。

　　但這種基數效應是不可持續的。我們反覆強調，11月開始將進入PPI環比超低基數，基數效應將拉動PPI同比上漲1.9%。

　　從近期PPI環比看，2019年3月以來，基本在0%附近波動，9月PPI環比為正的0.1%，表明中國並不存在通縮。從通縮的含義講，基數效應導致的PPI同比為負並非通縮，回顧2012至2015年的通縮，當時PPI環比長期、顯著為負，這種現象在當前並未出現。預期10月PPI同比將進一步下降至-1.5%左右，之後將快速回升，12月或者明年1月PPI將重新轉正。

　　2019年7月以來，降息預期持續存在。起點是7月2日市場傳言總理在達沃斯論壇的講話提到降息（實際官方表述是「降低實際利率水準」），加速是特朗普挑起中美貿易戰升級，高潮是美聯儲降息、全球降息潮，第二個高潮是國務院定調全面降準。但是，降息預期從未實現。

　　從目前形勢看，降息的條件比9月更弱，一方面中美關係超市場預期緩和，另一方面CPI同比大概率維持在至少3%，此外政府對經濟下行容忍度顯著上升。

　　2019年9月24日，央行行長易綱表示，「我們並不急於像其他一些國家央行所做的那樣，有一些比較大的降息和量化寬鬆的政策」、「應該在整個貨幣政策操作的過程中，珍惜正常的貨幣政策空間，使得我們能夠在正常的貨幣政策空間中盡量長地延續正常的貨幣政策，這樣對整個經濟的可持續發展和老百姓的福祉是有利的」。

　　我們一直認為，貨幣政策空間是政策儲備，是大國博弈的重要資源，現在使用的越多，將來的空間就越少，而從易綱的最新表態中，我們的觀點得到驗證。

　　我們目前仍然維持債券市場震盪市的觀點不變，主要邏輯是央行不鬆不緊。經濟仍然疲弱、央行貨幣政策不會因為CPI轉向，決定了債券沒有趨勢性熊市；央行在CPI超高下不會加碼寬鬆，經濟拐點隨時可能出現，決定了債券沒有趨勢性牛市。

　　債市料維持震盪格局

　　從2016年的期限利差來看，十年國債跌破3%需要下列兩個條件至少具備其一：一是央行OMO降息，貨幣市場利率中樞從2.55%下降至至少2.4%；二是市場情緒比2016年更加瘋狂，目前兩者都沒有看到。

　　我們維持震盪市觀點不變，不存在趨勢性熊市或者牛市，加槓桿吃票息仍是最佳策略。2019年8月收益率低點以來，已經上行20BP左右，以10年國債為基準，若收益率能夠在當前基礎上大幅上行，則可以逢高布局；但若收益率重新迫近3%、大牛市預期重燃，則仍需警惕債市調整風險。

　　（本文為作者個人觀點，不代表所在機構立場）