圖：避險情緒對美匯構成支持，美元長期下行趨勢暫難形成

　　「蟬噪林愈靜，鳥鳴山更幽。」9月19日，美聯儲如期降息25個基點，並下調超額準備金利率30個基點。雖然議息會議本身水波不興，但是本次會議前後，市場預期卻趨於敏感多變，這主要源於對美國經濟衰退的擔憂，以及中美貿易摩擦的猶疑。美匯指數運行態勢也隨之悄然變化，內在博弈日趨激化。其一，美國經濟衰退風險尚處於可控範圍，對美匯形成上行推力。其二，中美貿易出現邊際緩和，全球避險情緒開始階段性降溫，對美匯催生下行壓力。兩大作用因數的博弈對沖之下，美匯指數將進入劇烈震盪期，但中樞穩定性仍有望持續。

　　筆者認為，以本次會議為起點，至新一輪中美貿易談判結束，兩大因素將階段性地主導美匯指數的振盪走勢，美匯指數將進入「動中有靜」的盤桓階段。

　　因素一：降息預期修正，注入上行推力。在「10年-2年」美債收益率倒掛之後，市場對美國經濟前景過度悲觀，但是真實的衰退風險並未失控，因此市場對降息空間的預期存在普遍超調。近期，內外部因素共同觸發了超調預期的急遽修正。內部來看，美國經濟韌性猶在。8月份美國零售銷售環比增速超預期，9月份消費者信心指數亦有所回升。本次會議的政策聲明亦指出，美國經濟正在以溫和速度增長，並且家庭支出增長強勁。由此，「美債收益率倒掛─消費資料走弱─經濟金融危機」的風險傳導鏈尚未真正啟動，美國經濟有望延續「減速不失速」的走勢。外部來看，通脹動能回升。隨着中東亂局對全球石油供給形成現實衝擊，能源項目對美國CPI的拖累料將減弱，而8月份美國核心CPI增速已經升至一年高位。9月4日至今，美國5年期Break-Even通脹率亦觸底反彈。因此，未來通脹動能預計將小幅加強，進而支持美聯儲放緩降息節奏、修復政策獨立性。

　　受制於上述因素，市場預期降息空間已經明顯收窄。9月初至今，期貨市場所反映的10月降息25-50個基點的概率，從逾98%下調至約70%。未來這一預期修正仍將延續，料成為美匯指數上行動力的源泉。

　　因素二：避險情緒降溫，保持下行壓力。基於出眾的避險屬性，美元走勢與全球恐慌情緒呈現穩定的正相關性。年初以來，雖然美聯儲貨幣政策急速轉向，並開啟降息周期，但是中美貿易摩擦的升溫，依然驅動了美匯指數在4-5月份和7-8月份兩輪走強，「貨幣寬鬆─美元走弱」的傳統邏輯被打破。這表明，在全球危機回潮的新格局下，避險屬性對美匯指數的影響顯著強於貨幣政策的影響。從當前情況看，得益於中美貿易博弈邊際緩和，全球避險情緒開始階段性降溫。當前，新一輪中美磋商進入工作層會議階段，料將進一步鞏固這一降溫趨勢。9月初至今，VIX指數保持震盪下行，而美、中、德、日的10年期國債收益率集體上揚。

　　關注中美貿談進展

　　由此，避險情緒降溫形成的美匯指數下行壓力，有望對預期修正所形成的上行動力形成較強約束。但考慮到中美貿易談判尚待進一步推進，避險情緒的改善空間存有不確定性，因此尚不足以啟動美匯長趨勢下行。

　　基於上述分析，筆者認為，以本次美聯儲議息會議為起點，至新一輪中美貿易談判結束，兩大階段性特徵值得關注：

　　第一，美匯指數「動中有靜」。　　由於降息預期的修正和避險需求的降溫產生對沖，美匯指數的波動性或將加劇，但是中樞水準料將保持平穩，難有單邊的趨勢性變化。

　　第二，新一輪中美貿易談判或將成為美匯指數長期走勢的拐點。如果新一輪談判能夠取得實質性進展，則全球避險情緒將進一步大幅降溫，並將主導美匯指數邁過長周期的下行拐點。反之，則美匯指數將繼續處於膠着的高位盤桓狀態。